□本报记者 曹乘瑜 实习记者 徐文擎

　12月9日，数月来一路高歌猛进的大盘如水银泻地，暴跌164点。上证指数跌幅达5.43%，近200只A股跌停。然而在一片哀嚎中，使用阿尔法（市场中性）策略的对冲私募基金却如释重负。

　某私募对冲交易员小李（化名）透露，公司的一只市场中性产品，在9日大跌的行情下，因为有对冲沪深300指数的做空保护，业绩不跌反升，让小李和同事们颇为兴奋。而在几天前，这只产品还因为跌幅太深正打算提前解散。

　然而，黑色星期二的惊喜，仅仅持续了一天。周三市场的大幅反弹显示剧烈调整可能只是短暂的“牛回头”。深受“牛市困扰”的“小李”们，再度陷入被“爆仓”的深深焦虑中。

　牛市暴跌7个点

　“敬启者：尊嘉ALPHA信托计划净值为1.2273（截至2014年12月5日），本周收益率-7.76%。”上周，知名量化投资私募尊嘉投资的产品净值令人惊心。同期，沪深300指数上涨11.25%。

　这并非个例。在11月以来的牛市狂欢中，上证指数上涨17.13%，沪深300指数上涨18.57%，但是，根据私募排排网的数据，同期123只可统计的市场中性策略产品（非结构化和备案私募基金）有六成亏损，平均收益率仅为0.26%，其中上海某知名私募的产品垫底，收益为-9.11%。

　将时间拉长一点，近3个月，沪深300指数上涨近20%，部分对冲产品仍然亏损，其中不乏知名私募。北京盈融达投资的11只产品3个月来收益为-0.79%，深圳天马投资康晓阳的“华宝信托-天马中性策略一期”近3个月收益为-6.79%。

　“在这种市场里，我们真的很艰难。”一位较早引入市场中性策略的私募大佬在接受记者采访时无奈地表示，“这种业绩，不光是投资者耐不住，基金经理也是压力山大。”

　过去两年快速崛起的市场中性策略，终于遭遇“风水轮流转”的悲剧。所谓市场中性策略，其主要方式是做多股票，同时通过做空股指期货，剔除系统性风险，并通过量化或主动选股的方式，享受股票组合的超额收益，因此又叫阿尔法策略。由于不承担市场波动所带来的风险，这类产品的回撤较小，收益稳定，深受风险偏好较低的投资者的欢迎。

　根据私募排排网的估算，截至2014年12月初，近两年，市场中性策略私募产品数量达到329只，规模已经超过720亿元。在基金公司，市场中性的专户产品也非常多，嘉实、工银瑞信等已经发行了市场中性的公募基金，还有多家基金公司上报相关产品。不过，业内人士透露，这些专户和公募的市场中性产品最近业绩也“不咋地”。

　不适应单边牛市

　近期市场中性策略“表现失常”的原因，业内主要观点认为，其过去两年过度沉溺于中小盘风格。市场中性策略兴起以来的两年时间，其面临的主要机会都在中小盘股票上。因此大量市场中性策略的股票组合以中小盘股为主，同时对冲沪深300股指期货。自2010年初至2014年6月底，沪深300跌幅近40%，这一方法“两头受益”，既有对冲收益，又有股票超额收益，以至于我国的市场中性策略相比于海外，表现更优。数据显示，近两年，市场中性策略年平均收益在10%左右，波动极小，而海外同样策略的表现仅为个位数。

　然而，当市场风格逆转，“两头受益”变成“左右耳光”。在证券、银行等周期蓝筹股的带动下，从11月初至12月8日，一个多月的时间，沪深300上涨近30%，此时，对冲沪深300股指期货，无疑是一场灾难。与此同时，创业板指涨幅仅为3.56%，不少前期的中小盘热门板块暴跌。“那些在股票组合中主动选股的，根本来不及调仓，用量化选股的，则模型失效。”

　一位业内人士介绍，量化策略是统计历史数据中并发现规律，但是最近这一波“猛牛”是近几年不曾出现过的情况，模型没有办法应对。“自2010年推出股指期货后，还没出现过时间这么长、幅度这么大的蓝筹股涨幅与小盘股的背离，现有模型在历史数据中的回测效果不好，学习到的东西不适用新行情。”该人士说。

　“对中性策略来说，现在相当于左边一耳光，右边一耳光。”上海一位做市场中性策略的私募人士告诉记者，“指数涨得越疯狂，我们就越悲催，因为不仅要面对满仓踏空的无奈，还要承受做空股指期货的煎熬。”

　一位基金研究人士透露，市场中性策略的亏损，至少有一半是因为中小盘股票暴露过多，即股票组合过度偏向于中小盘股票。

　赎回压力骤增

　业内人士透露，当下市场风格让市场中性产品面临较大的赎回压力。据悉，某知名私募近年来因为大力发展市场中性策略，规模扩张数十亿元，但是最近却面临严重赎回。

　北京一家私募的投资总监说，因为阿尔法策略期待的是无风险套利，一年做到10%的收益就算非常难得，如果投资者不幸从高点进入，一进来就回撤3、4个点，对于投资者和基金管理者来说都是很难熬的过程，“如果组合资金管理不合理，爆仓是分分钟的事。”他解释称，资金管理一个是指在股票和股指期货之间的资金分配，另外还指股指期货是否满仓运作。比如在100万的产品中，90万做股票，10万做期货，期货不满仓运作，也许还扛得住股指上涨带来的亏损，“但如果用30、40万做期货，还满仓操作，方向一错，也许连保证金都来不及追加就死了。”

　一位业内人士指出，如果有的私募风格激进，还会发结构化的产品，做优先劣后级，加杠杆，在基金子公司做通道，盈利先付优先级产品的利息，剩余归劣后级，但亏损也是成倍放大。“在牛市中，如果采用劣后级做阿尔法产品，估计要赔得一塌糊涂。”这位业内人士说。据悉，他们公司今年5月就将这种做中小盘的市场中性策略全部暂停。

　如果牛市继续，市场中性策略将会怎样？在记者的采访中，“认命”几乎成为众多专业人士的结论。他们认为，不可能有任何一个策略能适应所有市场，认赌服输。“过去6年，价值投资者也是这么过来的。”某公募基金量化投资总监表示。

　该投资总监认为，现在的“二八”式上涨是不可持续的。只要市场变为慢牛，就有时间调仓，对市场中性策略来说就是好事。

　而上述私募大佬则认为，中国的蓝筹股肯定要爆发，关键是度在哪里，现在的市场明显过热，“等潮落后就会知道谁在裸泳。”

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