中国证券报：反映到债券市场上，下一阶段债市行情将如何演绎？

　陈东：我们分析认为，当前经济问题并非简单靠一次降息就能解救，在未出现真正经济企稳、信贷反弹的情况下，债市牛市还将延续。

　经济增长数据预计在较长时间内仍保持较低的水平。国家统计局11月13日发布的数据显示，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，比9月份回落0.3个百分点。11月20日，中国11月汇丰制造业PMI初值为50，较上月终值小幅回落0.4个百分点，不及市场预期，结束了持续5个月的扩张并创6个月新低。这些数据都反映了当前经济疲弱的局面。

　从经济增长结构来看，短期唯一的亮点在于房地产销售回暖，但是房地产行业整体明显处于供大于求的局面，开发商主要是利用政策放松时间窗口消化库存，全面启动新项目的迹象并不是很明显，经济增长动力方面的亮点不多。

　银行信贷方面，人民币新增贷款不理想的原因，除了受到银行存贷比、基准利率高等限制，实体经济融资需求本身也在下降。事实上，银行整个行业存贷比仅在65%左右，远没有触及75%的红线。这并不是影响银行信贷投放的主要因素。更重要的因素在于，在经济下行期，银行开始出现较为明显的风险偏好下降势头。同时，央行对于商业银行信贷的窗口指导作用也在弱化，与2008年-2009年不可同日而语。当年，贷款主要投向的是由政府信用背书的“铁公基”等项目，因此央行的窗口指导作用较强。而目前政府杠杆率已经比较高，无意再提升杠杆。而政策鼓励信贷向三农、小微企业、西部开发等领域倾斜，但商业银行对这些领域的信用风险却持保留态度。

　此外，值得一提的是，当前面临多重经济任务和目标：一方面，经济下行提出了托底要求；另一方面，需要同时进行经济结构调整。这与日本、欧洲等经济体通过全面放松来拉动经济的诉求有很大差别。因此，我们预期，在2015年上半年，经济增长局面仍难获得实质性扭转，信贷很难出现大面积宽松，宽信用、紧货币这种对债券市场极为不利的局面很难出现。

　中国证券报：下一阶段债券投资应当关注哪些关键变量？和前期有何不同？

　陈东：回顾2014年前期的债券投资，最为重要的是抓住一条主线和一条副线：主线是货币政策的转向。今年以来，央行采用多种创新性、定向型货币政策工具以降低实体融资成本，相比去年银行间的资金成本出现了较大幅度的回落。副线就是经济下行。今年以来经济数据一直较为疲弱，出现走好迹象的时间窗口特别短。

　接下来还是要看这两个逻辑能否延续：一是货币政策宽松会不会延续，二是经济数据能否得到提振。当然，金融数据是先行指标，最重要的是，看银行信贷数据能否呈现量的增长和结构的优化，即票据占比的下降和中长期贷款的上升。这是下一阶段的主线。

　所以，接下来债市投资节奏会有所变化。由于政策滞后于基本面，前期市场主要根据政策预期来作出判断。而站在目前时点，在政策陆续跟进之后，后续判断重心就将从政策预期转为对经济数据的进一步观察，因此，下一步我们要加强对经济数据和金融数据的分析，进一步判断央行政策走向。如果今年是一个“政策市”，明年可能主要就要看经济基本面。