□广发证券 陈杰

　9月中旬以来，很多中观数据已结束了持续恶化的趋势，开始企稳回升，不过回升的幅度都不强——最先止跌回升的是动力煤价格（8月中旬开始上涨），但近三个月的累计涨幅只有6.7%；接下来止跌回升的是水泥价格（9月初开始上涨），但近两个月的累计涨幅也就5%，最后止跌回升的是螺纹钢价格（从9月下旬开始上涨），至今涨幅仅有1.4%。另一方面，我们跟踪的三十个城市地产销售数据10月以来也开始出现同环比改善，年初至今销售面积增速为-14.7%，相比1-10月的-14.8%有微幅上行。

　从以上数据可以看出，经济数据最差的时候应该就是今年三季度了，但四季度的宏观数据仍将会非常的平淡，“强复苏”的希望仍然非常渺茫。不过如果投资者再结合目前的政策环境和流动性环境，仍然能够得出对股市非常有利的结论，笔者认为最近半年仍然是“教科书”式的看多阶段——首先，宏观数据虽然不会大幅改善，但是最差的时候过去了；其次，在较平淡的宏观数据和较弱的通胀环境下，其实也为进一步的货币政策放松打开了空间，至少在未来半年我们看不到货币政策收紧的必要性；最后，资金利率确实出现了明显下行，这也有利于风险资产的上涨。

　而在一个比较强势的市场环境下，最让大家纠结的就是风格问题了——10月下旬以来，上证综指的表现明显好于创业板指，很多投资者遭遇了“涨指数不涨净值”的局面，并开始盘算是否要将较高的成长股仓位切换到大盘蓝筹股去；此外，还有一个很有意思的现象：7月底也曾发生过上证综指明显强于创业板指的情况，但当时有数据显示海外资金大幅流入，这些资金买大盘蓝筹股也是合情合理。而10月下旬以来大盘蓝筹股表现再次强于小盘成长股，但数据显示海外资金近期是持续流出A股的，香港的四只RQFII的ETF指数也从溢价变成了折价，这说明近期买入大盘蓝筹股的主力应该是国内资金，而不是偏好大盘蓝筹的海外资金。

　笔者认为：大盘蓝筹股的主线机会应该来自于“强复苏”的预期或者行业盈利模式的根本性改善，但短期这两者应该都看不到。在一个比较强势的市场环境下，代表转型方向的成长股仍是更有持续性的投资主线，而大盘蓝筹股会有一些短期的主题轮动，逻辑如下：

　首先，“强复苏”的希望仍然渺茫，在“存量经济”格局下，“大盘搭台，成长唱戏”将是常态。回顾近几年持续2个月以上的“风格转换”，往往都是在“强复苏”预期下实现的，比如2007年的6-10月、2009年的4-7月、2012年的12月-次年1月。而2013年以后，市场逐渐对“强复苏”不再抱有希望，大盘蓝筹股也再也没有获得过持续性的强势表现，而更多是一种“大盘搭台，成长唱戏”的局面——即大盘股每次上涨都很短暂，且涨完之后立刻会看到成长股迎来更为持续和强势的上涨。从持续的中观数据跟踪来看，短期内出现“强复苏”的概率很低，未来半年的宏观数据仍将会比较平淡，因此“大盘搭台，成长唱戏”的格局可能还会维持。

　其次，如果没有“强复苏”，大盘蓝筹股盈利结构性改善的希望也不能仅寄托于“供给收缩”。当“强复苏”的预期被打消后，很多投资者认为大盘蓝筹股盈利要实现结构性改善，还要靠供给收缩，即“去产能”完成后还是能有盈利弹性的。但是我们在上周的三季报深度分析中已经论证过了，很多传统行业的供给收缩往往会带来需求的进一步下行，这会使“去产能”的过程非常的漫长。

　最后，“供给扩张”是比“供给收缩”更有吸引力的故事，这才是未来中国经济转型的方向，而顺应“供给扩张”趋势的行业往往是一些新兴行业。在经济转型的大背景下，一些新兴需求正在崛起，虽然目前的市场规模还不大，但未来的空间想象力极大。这些行业内的企业也会不断增加资本开支，以抢占未来的市场份额。因此，在短期内这些行业可能会呈现出低盈利、高估值的特征，但是一旦市场空间被打开，在规模经济效应下，这些行业的盈利向上弹性可能会不断超预期。因此，我们认为“需求和供给同时扩张”是比“需求和供给同时收缩”更有吸引力的故事，但满足这些条件的行业大部分都是新兴产业——笔者从A股三季报中找到一些收入增速在明显改善，且资本开支也在不断加速的行业：新能源汽车、软件、医疗、环保。

　综合以上分析，笔者继续维持对市场的乐观判断，但并不认为会有持续的“风格转换”，大盘蓝筹股未来更可能是短期的主题轮动机会，而不是持续的主线机会。主线机会将仍然来自于成长性板块之中，笔者尤其建议关注新能源汽车、软件、医疗、环保这四个新兴行业，创业板指数也有望在这些行业带动下创出历史新高。而在传统行业中，笔者认为最有持续性机会的仍是券商板块。