□民生证券研究院副院长 管清友

　民生证券研究院宏观研究员 李奇霖

　2013年底非金融企业债务占比GDP上升至123%，已远高于负债率90%的国际警戒线。经历了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等数轮杠杆扩张之后，非金融企业已债台高筑。2002年至金融危机前的债务扩张源于实体经济高盈利能力驱动。2003年政府换届后，地方政府投资热情高涨，房地产市场极度繁荣，外需红利，且在存量资本经历了1997年-2002年去产能、去杠杆的洗礼之后，资本的边际回报率很高，驱动企业产能和债务扩张。

　随着存量资本的扩张，投资边际产出递减，用既定的增长维系现有的产能，需要的债务比以前多得多，企业杠杆率主动攀升。处于产能过剩行业的“中上游”企业“僵而不死”，盈利能力衰减却占用信用资源，企业杠杆率被动攀升。

　国有企业加杠杆是非金融企业债务高企的主因。2003年加杠杆，私营部门广泛参与，当产能已经过剩，而产能供给不足、具有高盈利能力的行业被管制，再加上全社会的高利率、高租金和高劳动力成本，私营部门的有效融资需求开始不断走弱。国有企业加杠杆除了为了对冲外需的收缩，还需承担转移私营部门杠杆的职责。

　国企本身杠杆运用效率不高。从制度上看，因预算软约束、政府显隐性信用担保、廉价生产要素的使用（利率和资源价格管制）和其逆周期调控职能，国企可以不断地向银行获取信用，支撑其章鱼式扩张。但国有企业的公司治理体制落后、杠杆运用效率低下，盈利能力弱，支持其扩张只能依赖银行信用。

　降低非金融企业债务需要“盘活存量，用好增量”。非金融企业债务高企的主因是国企，背后的原因是外需和人口红利消退、国有企业杠杆运用效率不高、私营部门融资需求弱。外需和人口红利褪去木已成舟，底线思维要求托住产能和守住系统性金融风险。降低企业债务只能提高国企杠杆运用效率和激活私营部门，其核心是通过国企改革革新旧存量，通过全要素生产率提升激活新增量。

　国有企业是加杠杆的主体，但盈利能力却弱于民营企业。国企致力于做大，但经营效率低下，竞争力不强，导致国有企业扩张只能不断依赖加杠杆；民营企业虽去杠杆，但盈利能力却强于国企。国有企业杠杆运用效率不高是其债务快速扩张的原因之一。

　国企盈利能力不强，主要原因是以下几点：首先，国企政企不分，“管人管事管资产”的多头监管导致国企经营只对“上”负债，而不对“市场”负责。其次，国企治理体系结构不完善，对管理层的中长期激励和约束机制均不健全。最后，国企内部人控制严重，“一股独大”使得管理层既是经营人又是监管人，得不到有效监督。

　因此，当前的国企改革也主要围绕以上弊病展开，主要措施包括国资监管体制改革（针对国资多头监管问题）、建立现代企业制度（针对公司治理不完善问题）和混合所有制改革（针对国有企业“一股独大”的问题）。

　首先，国资委应简政放权，对国有资产实行分类管理。对公益性国企，可能关乎国家重大安全战略和民生保障，不以追求利润最大化为目标，应继续保有国有绝对控股权。

　对竞争类国企和部分垄断类国企，政府应简政放权，国资应仅保留部分国有控股或完全退出。在此过程中，政府可组建国有资本投资运营公司，仅负责对国有资本的保值、增值，减少对国企日常经营的行政干预，弱化政企不分，政府减少对国企的干预将有助于增强其经营效率和盈利能力。

　其次，国企应建立现代企业管理制度，完善公司治理结构，提升国企经营效率。一方面，应加强对董事会的外部监管，加强独立董事和监事会对董事会的监管职能；另一方面，考核机制应注重中长期激励，高管低基本薪酬本身可倒逼股权激励制度建设加快，以强化高管薪酬与业绩浮动的正向激励。此外，国企高管人员聘用应避免政企不分，强调竞争上岗和海内外公开招聘，加强规范的淘汰机制。

　最后，混合所有制改革可突破国有单一股权限制。政府对行政垄断和竞争性部门应进一步放宽非国有资本的持股比例，形成多元化的产权制衡，以辅助完善国企公司治理体系，增加国企经营效率。此外，对行政垄断和部分自然垄断行业实施混改，等同于放松行业管制和打破垄断，有助于激活私营部门的投融资需求，在促进经济结构调整的同时也可以减轻经济对政府稳增长和国企加杠杆的依赖。

　总之，国企改革对企业部门“空中加油”去杠杆至关重要。产能大规模出清与底线思维违背，“不破不立”迅速去杠杆不可行。过去几轮的经济扩张均有国企加杠杆的身影，但国企暮气沉沉、杠杆运用效率不高导致企业债务率持续攀升。若通过国企改革，提升了国企杠杆运用效率和盈利能力，使其利润转为留存收益的速度快于负债扩张，则企业部门债务率自然回落。

　若国企改革是为了盘活存量，那么通过提升经济全要素生产率助力“新经济”快速生长，则是为了用好增量。笔者认为，未来中国“新经济”的核心是高附加值的生产、生活服务业和高技术含量的制造业。

　低端劳动力成本上升为服务业快速发展创造了良好条件。2011年起，中国劳动力人口比例开始下降，人口红利未来逐渐褪去。劳动力供给收缩导致低端劳动力成本明显上涨，推动服务类价格相对工业品更快速地上升。服务业相对劳动报酬上升可吸引更多劳动力投身于服务业之中，比较全球各国不同收入阶段对应的服务业占比和中、美、日在服务业占GDP比例可以发现，我国服务业发展空间巨大。

　伴随着低端劳动力成本上涨，服务业反映更多的是供给不足的问题。近年来，“看病难”、“上学难”、“融资难”等问题的背后的本质是服务业供需矛盾突出。因此，服务业的发展需自下而上和自上而下双轨道同时推进。从自上而下的角度看，针对生产性服务业，政府应通过研发创新、技术创新、金融创新提高服务业的附加值；针对生活性服务业，政府应加大行业放松管制，扩大总供给，以适应劳动力成本上涨背景下不断扩大的供需缺口。

　加快战略新兴产业发展是现实倒逼。从境外看，欧美以“再工业化”推进制造业升级和经济结构调整，以技术进步的方式换取贸易纠正式复苏。从境内看，人民币实际有效汇率升值和劳动力成本上升，我国贸易“价”的比较优势不再那么明显，为了维系较高的出口份额，只能依赖技术进步。

　改革开放以来，每一届领导人尤其重视发挥科技的作用，十八大报告更进一步明确，要实施创新驱动发展战略。科技创新的作用，已经从经济建设的层面上升到国家发展全局的核心。创新驱动发展既可通过高附加值产品出口减少政府稳增长对债务扩张的依赖，也能通过实体经济的盈利能力增强去化存量债务。