□国海证券 范小阳

　在政策面利好刺激下，上周市场乐观情绪爆发，利率债收益率出现较大幅度下行。笔者认为，未来中国经济将面临“内忧外患”的考验，随着托底政策的加码，债券收益率还有下行可能，但潜在的下行空间已经不大。

　明年中国经济将面临“内忧外患”的考验。内忧来自经济的继续下滑，今年9月份以来各个行业的数据依旧低迷，预计汇丰PMI和统计局PMI将继续下滑，明年“三驾马车”也难有太好的表现，增长动能仍将下降，叠加基期因素，明年二季度经济增速有跌破7%的风险。外患主要来自外汇占款的持续低增长。美联储将在今年10月份结束QE, 明年下半年可能将步入加息周期，导致全球资金逐渐回流美国，中国的外汇占款可能会出现持续低位甚至负增长的情况。

　而货币政策仍将逐步的、小幅的放松，收益率还有继续下行的可能。新常态下，管理层对经济下滑的容忍度在提高，但并不意味着政策会对经济的下行无动于衷，因为如果任由经济增速下滑，一旦下行趋势确立，未来很可能需要更大的放松才能稳住经济，所以政策总体的取向还是以放松、托底为主，可能会对收益率下行有刺激作用。

　不过，即便政策仍可能放松，但收益率潜在的下行空间已经不大了。首先，政策放松空间不大，利好刺激有限。由于担心政策过量，只有在经济数据较差或者外源流动性收缩时，管理层才会适度地放松政策，而一旦经济好转就将缩减政策。未来政策空间不大，预计经济下行将引发降息0-1次，外源流动性紧张促使降准1-2次，而且放松表现为逐步、小幅、定向的特点，利好刺激可能会被市场预期逐渐消化。

　其次，中短期仍有阻碍收益率下行的结构性矛盾。在四、五十年的维度中，国外数据存在收益率与GDP和CPI同向波动的现象。但是放到短期却难有明确的结论，从我国的数据也看不出长期趋势的作用，长期现象对短期投资的指导意义有限。目前阻碍收益率大幅下行的力量需要重视：我国储蓄率降幅明显超出投资率降幅，可能出现在投资增速总体趋缓的情况下利率反而上升的情况；宏观杠杆率水平仍在高位，债务的滚动压力催生了对资金的强烈需求，而总量稳定、结构优化的政策取向导致了资金供给可能比较有限，资金供求失衡的矛盾短期内也比较难化解。

　再者，债券吸引力下降，收益率可能已部分透支明年的宽松预期。一方面，目前债券的等效收益率大多低于贷款和信托，吸引力较年初明显下降，除非贷款和信托利率出现大幅下行，债券收益率很难走出独立行情。另一方面，今年利率债收益率下行超过了100BP，但政策面上只定向降准1次，如果把其他动作综合看作降息1次的话，现在的收益率可能已经体现了明年1-2次的宽松预期，有透支未来政策利好的嫌疑。

　总体上，从目前的收益率来看，尽管上行风险不大、在政策推动下仍有下行的可能，但潜在的下行空间已经不大。