□银河证券 林娜

　有消息称，央行将向五大行开展合计5000亿元的常备借贷便利（SLF），期限为3个月。本次政策宽松的力度相对较大，坚定了债券市场牛市方向。

　第一，本次政策最大的意义在于加强了市场投资者的乐观心理，使市场看到了央行适时释放流动性、开展微宽松政策的持续性。近期由于一系列数据低迷对市场的利好边际作用递减，李克强总理在达沃斯论坛上的讲话强调要定向调控而不是全面放水，市场上出现了一些基于不会全面宽松而看空债市的声音。然而，本次SLF在定向宽松政策中力度较强，有望再次燃起看空者的看多信心。

　第二，上半年央行出台的定向宽松政策主要是针对农信社、农商行和少数中小型金融机构，唯一一次针对大行（国开行）的万亿再贷款和抵押补充贷款也明确用途是棚户区改造。而本次出台的SLF针对五大行，且没有明确资金用途。可见，上半年的定向宽松政策主要是为了有针对性地拉动经济，而本次的定向宽松更多的是将资金投放到银行间市场，对债市利好要明显强于上半年的微宽松政策。

　第三，可能燃起市场对更为宽松政策的期待。虽然不会全面放水已经定调，但是如果定向放水波及范围扩大、放水规模扩大，对债市的利好也会进一步加强。本次SLF定向放水的范围和规模都明显扩大。英国、美国明年将步入加息周期，目前美国国债收益率高企，资金外流压力加大，为了给明年应对海外紧缩政策留出来更多的调控空间，今年国内有必要降准降息。即使不全面降准降息，但是也可以像本次SLF操作一样，扩大定向降准降息的范围，对债券市场则是更为宽松的政策利好。

　目前债市整体收益率难以大幅度下行的主要阻力是利率产品收益率没有下行。利率产品收益率在7月份出现了一波上升后维持高位，制约了信用债利率的进一步走低。以五年期国债和AA城投债为例，目前两者利差为230BP，而一般情况下两者的利差都在300BP以上。

　7、8月份利率产品收益率抬升并维持高位的主要原因是利率产品供给过大，尤其是自发自还的地方政府债和政府代发的地方债纷纷在7、8月份集中发行，导致非信用产品债收益率易上难下。目前来看，后续地方债供给压力明显下降，利率产品收益率上行的压力消失。

　事实上，近期市场投资者已觉察到利率产品可能存在投资机会，但是一直没有明显大幅度加仓的行动。本次SLF针对五大行投放资金，而大行是利率产品的主要投资力量，很可能突破前期行情瓶颈，成为利率产品收益率下行的导火索。

　综上所述，本次SLF政策不仅更加坚定了债券牛市行情，而且可能突破前期利率产品弱势的瓶颈，成为债券市场收益率全面下行的导火索。