□招商证券副总裁 孙议政

　笔者是一位证券市场的老兵，多年来一直对《证券法》的第96条感到奇怪。该条款指出：采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。这条的第一款规定了我国证券市场的协议收购转为要约收购的触发点，从2006年执行至今未予修改，但我认为有两点不解。

　两个疑惑

　第一，该条款原意是协议收购触发30％持股线时要进行要约收购，个别情况可以豁免，但实际情况绝大部分都被豁免了。笔者统计显示，2009年至2014年7月，触发强制要约收购义务的收购共477例，其中454例获得证监会豁免，占比高达95.18%。这说明，市场主体对强制要约收购义务的规避有强烈需求，本应做例外的豁免制度，在实际执行中成为了主流。

　第二，监管部门进行豁免的条件和程序不断修改。由于原条文仅规定了监管部门可以豁免，未规定豁免的条件。因此中国证监会为规范执法，不断修改下位法规《上市公司收购管理办法》中要约收购的豁免条件及豁免程序，令人眼花缭乱。

　2006年《上市公司收购管理办法》第六十二条和第六十三条分别规定了适用于豁免强制要约收购一般程序和简易程序的9种情形。其中一般程序包括：实际控制人未变更、上市公司财务困难且收购方承诺3年不转让股份、收购方承诺3年不转让股份且股东大会同意发出要约等3种情形，时限20个工作日；简易程序包括：国有资产划转、持股30%以上股东每12个月增持不超过2%、持股50%以上股东增持、回购、承销或贷款、继承等6种情形，时限5个工作日。2008年修改第六十三条，将简易程序的工作时限延长至10个工作日，同时对于持股30%以上股东每12个月增持不超过2%的增持行为实行事后豁免。2012年修改第六十二条和第六十三条，对于上市公司控股股东增持股份超30%、持股30%以上股东爬行增持、持股50%以上股东增持以及继承等4种情形，免于提交豁免申请，由律师发表专项核查意见即可。2014年证监会又发布了《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》，对第六十二条和第六十三条进行修改。如此频繁的修改，好像修改《上市公司收购管理办法》时，修改细化豁免条件和程序是一个标志。

　借鉴国外经验

　我对上述两点不解的是，“要约收购”这个貌似专业、证券市场又很少发生，却搅得市场黄河水不澄的名词究竟怎么了？

　我总结摘录了一些所谓“强制要约收购制度”的理论。“强制要约收购”历来有支持与反对两种不同的声音。支持强制要约收购制度的理论围绕中小股东权益保护展开，主要有“平等待遇说”、“选择权说”和“控制权溢价分享说”。上述三种理论虽然说法各一，但其理论基础都可归结于“公平待遇原则”。反对强制要约收购制度的理由主要围绕：该制度增加潜在收购方的收购成本，妨碍有效收购行为的发生，从而使得收购这种能够加强对目标公司现有控股股东和管理者监督、有效提高公司规模经济、降低交易费用、减少公司经理人员代理成本的制度工具不能得到有效发挥，影响资本自由流动和社会资源的优化配置，最终对社会经济产生负面影响。可以说，反对者更注重和推崇“效率优先原则”。基于对这两种原则的兼顾和统一，我国收购立法采用了“全面要约收购”和“部分要约收购”皆可的制度设计，并在《证券法》第88条予以明确。我觉得这一立法原则和制度设计得到了大家的公认，标志是这么多年来很少有引起证券市场注意的反对声音。

　但是“协议收购”太捣乱了。简单说协议收购有两种目的，一种是通过收购拥有上市公司的控股权，保留上市地位；一种是以私有化为目的使公司退市。我们国家的问题是上市如此困难，壳资源价值昂贵，绝大部分协议收购都是第一种目的。为达成这种目的，如只是协议收购，则绝大部分情况只要与原控股股东达成协议，简单快捷而又便宜，如果必须要约收购，则费时费力，大部分情况还得原控股股东同意。所以，“豁免”成了绝大部分协议收购者共同的心声，这也就出现了该法的执行95％以上都“豁免”的情况。

　根据《上市公司收购管理办法》每次修改的经验，第96条必然是本次《证券法》修改讨论的热点。我估计，很多建议是将“豁免”的条件程序细化加入证券法这一条。甚至我揣测可能有建议“将不守诚信的坏人”列入不豁免的条件，因我理解《上市公司收购管理办法》有这层意思，而这层意思在《证券法》立法原意中很难找到。然而，这个问题讨论起来将貌似专业又无比复杂，事实上国外经验可以借鉴。

　加拿大立法规定要约收购豁免只有一个条件，即若协议转让方未超过5名，收购价格未超过标的公司股票20天平均交易价格115%的收购行为一律“豁免”。

　这简单多了，只管一种情形——即如果几个控股股东利用手中的控制权地位，私下与收购方达成了一个高出市场价15％以上的高价，“公平待遇原则”受不了，要求部分要约收购。该规定尊重了“公司控股股份具有特殊价值，而该价值又主要由控股股东所创造或维系于控股股东”的理论，允许控股股东享有合理的控股权溢价，只要收购价格在立法规定的合理范围之内，收购交易可以不予触发要约收购。

　如果将此规定引入A股市场会产生什么效果？这里统计了2013年7月1日至2014年7月30日期间发生的55起触发强制要约收购交易，其中强制要约收购交易8起，购回约定购回式交易引起的收购2起（由于约定购回式交易的交易对价为融资本金加上融资利息，与股票二级市场价格并无直接关系，因此在此不计入统计范围）。列入统计范围的45起交易中，收购价格高于董事会决议日前20个交易日股票均价的仅有1起，即山鹰纸业借壳上市时收购方以协议方式受让原股东持有的部分股权，协议收购价格高于前20日均价17.65%。其余44起交易一部分无交易对价（合并、分立、无偿划转、无偿转让），一部分为发行股份购买资产或非公开发行，收购价格直接等于或不高于前20日均价。因此，若规定“转让方未超过5名，收购价格未超过标的公司股票20天平均交易价格115%的收购行为不触发强制要约收购”，绝大部分收购交易都将不再触发强制要约收购义务。

　如果这样修改，笔者认为可以有国际立法借鉴，执行起来不会再“奇怪”。因此，笔者建议将《证券法》第96条第一款将“经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外”改为“转让方未超过5名，收购价格未超过标的公司股票20天平均交易价格115%的收购行为除外”。（招商证券王晓对该文亦有贡献）