■聚焦国债期货一周年系列之三

　□北京工商大学证券期货研究所所长 胡俞越

　随着我国新一轮金融改革开启，管理层政策方向、治理思路已基本成型，各项深化改革之举如上弦之箭。在此背景下，健全作为基准利率体系的国债收益率曲线对于货币市场与资本市场的重要性和紧迫性愈发突出。传统上一般认为，国债收益率曲线源于国债现货，其培育主要依靠不断发展国债一、二级市场。然而，结合发达国家的发展经验和我国的实际情况，一个完善的国债期货产品体系，对于提升国债收益率曲线的准确性与有效性具有至关重要的作用。因此，加快发展并逐步完善国债期货产品体系，尽快上市10年期品种，对于推进国债收益率曲线建设意义重大且影响深远。

　一、多种因素制约国债收益率曲线进一步完善

　我国自1981年恢复国债发行以来，关于国债收益率曲线的研究有了长足的进步。现阶段，市场上多类机构均编制和开发出了各自的国债收益率曲线，如中债国债收益率曲线、中证国债收益率曲线、各金融信息公司（如万得、彭博）发布的国债收益率曲线等。同时，各类曲线均包含即期、到期和远期三种不同角度衡量下的期限结构。就国债收益率曲线的编制技术而言，其具体流程已基本固定和成熟。简而言之，即在确定各关键期限国债收益率的基础上，通过数学模型拟合的方法将各个“点”连结成线。随着理论研究的深入和计算机技术的不断进步，现阶段连点成线这一步已不存在困难，不同机构总可以选择一个较为合适的模型来编制曲线。

　相比之下，要想构建一条科学的、能够起到定价基准的、且能够有效传达货币政策和经济运行情况的国债收益率曲线，真正的难点在于保证曲线上各关键期限国债收益率的精确性、真实性和公允性。然而，当前我国国债市场尚处于较不发达的水平，存在的诸多制约因素客观上阻碍了国债收益率曲线进一步的完善。

　首先，国债市场流动性的不足降低了国债收益率曲线的精度。当前我国60%以上的国债存在于商业银行的可供出售和持有至到期账户，市场上能够流通的国债数量较少。2013年我国国债全市场换手率仅为71.37%，远低于欧美成熟市场600%左右的国债年换手率。流动性的不足使得曲线的编制缺乏充分的信息来源，降低了曲线的精度。其次，期限结构的不合理导致国债收益率曲线短端和长端缺乏足够的信息支撑。当前，中期国债在我国国债存量中占比过高，相比之下短期和长期国债则严重短缺。截至2013年底，银行间市场剩余期限为1-10年的国债占比高达65.56%，而10年以上的长期国债占比25.35%，1年以下的短期国债仅占9.10%。不合理的期限结构导致曲线在短端和长端缺乏足够的信息支撑，其收益率水平的真实性有待商榷。再次，银行间市场和交易所市场的相对分割阻碍全市场国债收益率曲线的建设。当前跨市场流通的国债尚不足全部国债品种的70%，而效率较低的转托管机制更不利于国债在各个市场中的自由流动，同一国债经常在两个市场有着不同的价格。场内场外市场相对分割的状态导致同一条曲线难以兼顾两个市场的收益率水平，阻碍全市场国债收益率曲线的建设。

　事实上，以上诸多问题是我国国债市场存在多年的“顽疾”，其形成与我国金融体系发展中的众多历史遗留问题息息相关，其解决需要依靠多方面的深刻变革，如商业银行业务转型、债券市场实现统一监管、国债发行结构不断优化等，客观来看短期内难以有所突破。因此，单纯依靠发展国债现货市场本身难以实现健全国债收益率曲线的目标，必须另辟蹊径、多措并举。

　二、深刻理解国债期货对于完善国债收益率曲线的积极作用

　作为债券市场的基础性配套工具，国债期货具有产品标准、报价连续、集中交易、公开透明等独特优势，能够准确反映市场预期，形成全国性、市场化的利率参考。

　从原理来看，国债期货产品线完善收益率曲线的积极作用首先表现为其与关键期限国债的对应性。不同期限的国债期货对应于收益率曲线1年期以上不同的关键期限，以目前上市的5年期国债期货为例，其可交割券范围已包含5、7年期两个关键期限。展望未来，通过逐步推出长期（如10年期）和短期（如3年期）国债期货，可基本实现对收益率曲线上现有的1、3、5、7、10五个关键期限的全面覆盖。长远来看，还可推出10年期以上的超长期国债期货，以将收益率曲线的长端尽可能的覆盖。这样一来，通过与各“点”的有机关联，为充分发挥国债期货完善“线”的功能创造坚实基础。

　进一步地，国债期货具有的规避风险、价格发现等功能还有助于解决我国当前国债市场流动性不足、场内场外市场相对分割等问题，促进收益率曲线的完善。第一，国债承销团成员可利用国债期货对冲承销期间的利率风险，增强投标积极性，有助于扩大国债市场规模；国债期货反映的远期价格也能够为国债发行提供重要参考，促使发行价格有效反映市场供求关系，提升国债定价精度，从而夯实国债收益率曲线的编制基础。第二，随着我国国债存量的不断增加，投资者规避利率风险的需求日渐浓厚，国债期货是投资者对冲现货价格波动风险的有效工具，激发了投资者的投资积极性，促使其开展更多交易，从而提高现货市场流动性。第三，国债期货是横跨交易所市场和银行间市场的衍生品，期现套利交易有助于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，提高债券市场定价效率，促进国债在交易所和银行间市场的双向流动，从而推动债券市场互联互通，促进全市场国债收益率曲线的完善。

　从海外发达国家的发展经验来看，国债期货的发展对于健全国债收益率曲线起到了非常明显的促进作用。以美国为例，20世纪70-80年代先后推出30年期、10年期和5年期国债期货。上市初期，新发行国债的买卖价差为1/4点，发行时间较久的国债的买卖价差大约为1/2个点，甚至更宽，但国债期货开始交易两三年后国债的买卖价差就降到了1/32点，比之前缩窄了8倍。1982年美国推出10年期国债期货，合约上市后国债二级市场整体买卖价差下降了90%，为市场参与者节约了高达170亿美元的交易成本，美国政府也因此每年节约了5亿美元的国债利息支付成本。历经10余年的发展，美国国债期货市场于2001年达到日均50万手以上的规模，并于2006年达到了日均200万手以上的规模，与之相应的是国债现货市场规模也在不断扩大，二者的协同发展对完善国债收益率曲线起到了积极、明显的作用。从我国的实际情况来看，5年期国债期货上市以来运行平稳，其完善国债收益率曲线的功能已经得到初步发挥。

　三、加快推出10年期国债期货，进一步服务国债收益率曲线建设

　如前所述，5年期国债期货的推出填补了我国场内利率衍生品的空白，为中期国债提供了重要的定价参考和利率风险管理工具，其完善收益率曲线的积极作用已经开始显现。然而必须看到，仅有的5年期品种尚不能覆盖收益率曲线短端和长端的关键期限，国债期货产品线服务收益率曲线建设的功能尚未得到充分开发。因此，在利率市场化进程不断加快、多层次资本市场建设稳步推进的大背景下，尽快推出其余期限国债期货品种，健全反映市场供求的国债收益率曲线，已成为我国金融改革的当务之急。

　从利率期限结构的指示性和重要性来看，10年期国债利率目前是国内外市场公认的利率市场风向标，被投资者普遍接受为判断利率走势、经济走势乃至宏观调控政策的标杆性指标。从现货存量来看，2004年以来10年期国债每年均有发行，且发行量整体呈逐年上升趋势。2013年，10年期国债共发行9期，发行总额为2567亿元，发行量在各关键期限国债中占比约为18%。2014年计划发行11期10年期国债，比2013年增加2期，预计2014年发行规模为3000亿元左右。同时，2013年末我国7-10年期国债（不含7年期，含10年期）存量达到9321亿元，存量充足。

　从国际经验来看，在各期限国债期货品种中，美国、德国、英国的10年期国债期货交易最为活跃，以美国的10年期国债期货为例，其2013年成交量为32亿手，为当年全球国债期货成交量排名第一的产品。同时，在2013年全球国债期货成交量排名前十的产品中，10年期国债期货的成交量占比达到55.43%，中期和短期产品成交量占比则分别为25%和19%。

　综上所述，我国10年期国债现货较为充足的存量和发行量为推出10年期期货品种提供了健康发展的保障，其上市条件成熟、市场基础完备。因此，应尽快推出10年期国债期货，从而为10年期国债收益率提供公允、高效的价格发现平台，进一步提升10年期国债现货的流动性，为收益率曲线长端的编制提供有力支撑，进一步发挥国债期货产品线服务国债收益率曲线建设的积极作用。

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