□本报记者 王辉

　近期信用债市场违约风险事件频发，银行间、交易所债市的个别短融、公司债、私募债等相继暴露出较大的违约风险。在此背景下，市场各方开始思考这些违约事件是否只是冰山一角、会否进一步引发信用债市场的系统性风险。上海证券研究所总经理助理兼宏观策略部首席分析师胡月晓、广发银行金融市场部利率及衍生交易主管欧阳健认为，当前的违约风险事件不具有传染性，债券市场爆发大面积信用风险的概率很小。

　现阶段违约风险事件不具传染性

　主持人：华通路桥短融等债券信用风险事件近期频出，信用债市场是否会大面积爆发类似违约风险？

　胡月晓：目前中国的债券市场进入了一个违约事件高发但系统风险仍能保持稳定的时期，现阶段的相关风险事件可以定性为“离散性风险事件”，即违约的发生不具有传染性。“离散性风险”上升时期的到来，在很大程度上并不是经济周期的产物，而是中国经济发展到一定阶段的产物，未来3-5年债市都将处在这个时期。这个时期的风险表现特征是：风险暴露增多、以技术违约为主、低传染性。对债券市场的投资来说，信用风险主要表现为“踩雷”风险。整体而言，经济周期底部阶段，违约事件会增多，但不会大面积爆发。

　欧阳健：信用债券市场的发展需要有违约事件的出现，如果一直由政府兜底，风险积累会越来越严重，央行一直表示要打破刚性兑付。近段时间一些违约风险的涌出，只是打破刚性兑付路途中的一个小事件，预计后面还会继续发生。但另一方面，债券市场大面积爆发信用风险的概率应该不大。如果出现普遍性风险，就可以理解为出现危机了，这显然并非当局愿意看到的。

　主持人：目前违约风险较大的个券主要集中在哪些领域和哪些行业？如何有针对性地甄别个券风险？

　欧阳健：违约风险主要集中在民企领域，过剩行业也值得关注。不过，信用违约事件并不绝对会发生在某一个或某几个行业。相对而言，信用债投资还是要倾向于评级稍高、质地较好、有较大市场流动性的个券。

　胡月晓：经过30多年的高速增长，当前中国大部分行业都正进入发展相对平稳的成熟期，行业分化会成为未来重要特征。因此，先判断产业周期阶段，再自下而上的选择，可能是避免“踩雷”风险的有效途径。

　下半年债市观点隐现分歧

　主持人：对下半年债市整体走势可以继续乐观吗？

　胡月晓：从近两年货币政策走向来看，2013年下半年是基础货币投放增加带动流动性趋松、但货币成本上升，2014年1至5月刚好相反；而从今年6月至今则是货币成本不变、货币投放上升。接下来货币环境又会进入基础货币投放减速、但货币成本再下降的阶段。上周四央行将14天期正回购操作利率下调10个基点，再次表明央行引导货币利率下行开始付诸行动。

　考虑到货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度，在央行引导货币成本下降趋势不变、宏观经济持续平稳并低位徘徊的情况下，未来较长时间内债券市场的牛市基础也不会改变。就信用债市场而言，当前信用利差的变化仅是技术性波动而已，经济和货币基本面并不构成对信用利差任何方向上的持续推动力，未来信用利差预计仍将呈现平稳波动态势。

　欧阳健：虽然管理层强调要继续降低社会融资成本，但央行也明确表示这是个结构问题，并非普遍放水可以解决的，而且普遍放水会有抬升物价等很多的副作用。因此，预计下半年货币政策还是会表现出相对稳健的态势。在这样的背景下，债券市场经过今年以来的大幅上涨之后，下半年的表现预计只能中性偏悲观。一方面，下半年经济增长没有明显压力，但由于假期、季度末、缴税等原因，货币市场预计还会容易出现习惯性的阶段紧张。另一方面，目前债市最大的支撑是央行授意国开行压制货币市场利率，但这种低利率可能将造成投资者产生资金宽松的幻觉。就具体策略而言，建议下半年还是保持偏短久期，杠杆不要放太大，通过稳健操作抓住市场的超调机会。

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