□广发证券 陈杰

　上周宏观数据和中观数据仍然出现矛盾：宏观方面，7月汇丰PMI预览值和6月工业企业利润数据较好，均取得明显回升；而中观方面，水泥、钢铁、煤炭等价格仍在下行。从市场表现来看，“风格转换”的特征非常明显，有色煤炭等周期股明显反弹，而传媒、电子等成长性行业出现下跌。目前机构对周期股的配置比重很轻，而成长股仓位很重，因此大家都非常纠结，是否需要在这个时候换仓？

　对于煤炭和有色这样的上游资源行业，由于去年景气下行幅度太大，今年环比下行幅度减弱，再加上去年基数较低，可能中报同比增速确实会有所改善，那这是否能成为配置他们的理由呢？针对这个问题，我们可以从我们去年的一个教训出发来谈谈我们的看法。去年二季度我们便分析认为水泥和电力的盈利会有明显改善，因此从那个时候开始向客户建议超配这两个行业，但是大家的热情并不高，很多人给我的反馈是：“这些行业的改善是周期性的，盈利上去了之后还会下来，如果要我们买，除非给我们一个能讲三年的故事。”事后来看，水泥和电力确实成为了2013年盈利改善幅度最大的行业，但是股价表现却很弱，因为没有一个“能讲三年的故事”吸引大家去加仓。

　那对周期品来说，什么故事才能讲三年呢？应该只能从供给端去找。如果周期性行业在这几年供给端出现了明显收缩，行业集中度大幅提高，那么可能他的景气真的能出现长期结构性改善。因此我们在近期也和周期品研究员就进行了沟通，了解了各个行业的供需状况。但结果显示，由于很多周期品行业（如基本金属、煤炭等）的投资高峰期是2010-2011年，当时投资所形成的新增产能是在此后的3-5年内释放，因此从产能角度来看，最近两三年仍将是产能投放高峰期，要在2016年之后，才有希望实现供需均衡。只有一些小金属行业以及化工的一些子行业供给端确实有明显改善，但并不具有整体代表性。

　再回到近期的“风格转换”，有一个特征和以往不同。我们统计了2009年以来的五次“风格转换”，其中有三次是大盘小盘一起涨，但是大盘涨得比小盘多，有两次是大盘小盘一起跌，但是大盘跌得比小盘少。说明前几次的“风格转换”是由于增量资金进入股市或者存量资金流出股市所造成的。而本次“风格转换”，却是大盘涨小盘跌，这说明是存量资金的场内腾挪所带来的。

　由于以创业板权重股为代表的成长股中报低于预期，因此资金从这些板块流出，并流向机构严重低配的周期股，确实有一定的合理性。但是如果资金要持续流向周期品，我们认为还缺少一个能讲三年的故事，在短期的估值修复之后，我们并不看好他们接下来的表现。

　如果是存量资金的腾挪，资金从成长股流出后，却又不能持续流向周期品，那还有什么板块值得关注呢？我们认为是消费品行业和一些直接受益于政策放松的行业。因此我们在前期也推荐了白酒、服装、铁路设备和运营，现在我们继续维持该推荐不变。