□山东证监局 刘常建 钱瑛

　约定购回式证券交易业务与股票质押回购业务相比，由于受制于需办理标的证券过户、可融入资金总额有限、购回期限只允许1年以内等因素影响，近一个时期以来业务萎缩态势明显。但今年接连发生数起“意料之外”的事件，使这项业务未来正常开展仍备受市场瞩目。

　例如，今年3月份湘鄂情（002306）、4月份苏州固碍（002079）、7月份烯碳新材（000511）皆通过临时公告或定期报告公告，发生了资金融入方（上述上市公司的控股股东或一致行动人，本文侧重指此类股东）在标的股票待购回期因另行减持了部分股票，导致期末办理购回交易势必违反股份买卖“窗口期”的禁令，于是便将标的股票全部交由资金融出方（证券公司）进行减持处置的事件。相关事件发生后，有媒体对资金融入方在待购回期间另减持股票的动机进行了质疑。但实际上，该等股东无论是忽略交易规则的“无意为之”，还是行“瞒天过海”伎俩刻意淡化自身原本打算减持股票的意图，都说明针对约定购回式业务涉及到的“短线交易”问题，应尽快给予相应的法律规制，并在制度设计上提早向投资者充分揭示风险。

　应修改相关法律规定

　《证券法》第四十七条规定的禁止“短线交易”相关方，包括上市公司的董、监、高及持股5%以上的股东。这类主体属于证券交易的法定内幕信息知情人，在公司中处于特殊地位，拥有其他投资者难以比拟的信息优势，其频繁买卖公司股票不仅影响股价波动，甚至可能引致股价动荡或操纵市场，损害中小投资者权益。本法条特别规定，在间隔六个月内通过股票买与卖获取的差额收入应当归公司所有。可见，就立法本意而言，主要就是立足防范上述相关方利用信息优势牟取“资本利得”。很容易看出，约定购回式证券交易业务的两端——初始交易（上述相关方卖出股票）、购回交易（上述相关方买入股票），均与利用信息优势不当得利无涉。因为在资金融入、融出方起初签订的“客户协议”中，即已约定了购回交易成交金额的计算公式——期末前者向后者支付“初始交易金额+资金利息成本”的价款；其中的“资金利息成本”能够锁定且与“信息优势”无关，前端“卖出股票”所得也必然低于后端“买入股票”投入。因此，约定购回式证券交易作为一种资金融通行为，如与操作主体的其他买卖股票行为一并纳入“短线交易”的禁止性规定情形中，实际与《证券法》立法本意并不契合。

　此外，约定购回式业务本身又具有特殊性。虽然交易双方需办理标的股票的过户，但仍是一笔合同项下的两次交易，属一种附条件的买卖行为。按照相关制度设计，初始交易与购回交易时，资金融入、融出方并未遵照公允价值给付完整对价，突出表现在：待购回期间内，资金融入方享受着标的股票产生的孳息及其他相关权益；标的股票对应的出席股东大会、提案、表决等股东或持有人权利，也交由资金融出方按资金融入方意思行使，因而不构成资金融入方实质性的持股变动。基于此，能否将这项业务的前后端，即初始交易与购回交易等同于《证券法》第四十七条所界定的卖出与买入股票行为，尚待商榷。实际上，近年法律界已有人士指出了《证券法》第四十七条不合理之处，特别是在“买入”、“卖出”行为界定及豁免上，相对模糊，缺乏明确、具体的规定。

　事移则法异。约定购回式业务属近年证券市场一项创新业务，自然无法被2006年施行的《证券法》所预知。考虑到与立法精神吻合，以及该项业务“附条件买卖”、“非完整交易对价”的特殊性，建议在目前启动的新一轮《证券法》修订中，将约定购回式业务与《证券法》第四十七条所述“证券公司因包销购入售后剩余股票”情形一道，列为“短线交易”禁止性规定的例外情形。在新的《证券法》未颁布之前，则可以司法解释形式向社会予以说明。这样，无特殊情况下，资金融入方即使在股份待回购期内另行减持了股票，亦不影响期末正常购回，同时“瞒天过海”隐匿减持意图的伎俩也将不复存在。

　需要注意的是，即便可将约定购回式业务从“短线交易”禁止性规定中剔除，由于牵涉标的股票的实质性过户，相关当事人仍应遵守相关信息披露规则，以及年度股份转让比例限制等规定。

　风险提示不可缺

　在约定购回式业务被法律接受作为“短线交易”禁止性规定的例外情形之前，结合市场上对本文提及的几起事件给出的质疑，当务之急是沪深交易所充实完善相关信息披露规范，用以指导上市公司准确披露资金融入方办理该项业务可能引发的后果。

　在上市公司披露的资金融入方办理约定购回式业务的专门公告中，除交易所目前已指定的内容外，还应就如下情况作出特别说明：“资金融入方已承诺不发生‘短线交易’行为，不在标的股份购回到期日（若提前购回，以提前购回日计算）前六个月内实施卖出股票行为”。同时，要求上市公司单独发布《关于股东办理约定购回式证券交易的风险提示性公告》，在其中载明：（1）如因误操作在约定的购回到期日（若提前购回，以提前购回日计算）前六个月内实施了卖出股票行为，资金融入方：（a）愿意接受交易所处罚；（b）（供选择）条件允许的情况下，将通过办理延期购回标的股票来遵守股份买卖“窗口期”之规定；（c）为遵守股份买卖“窗口期”之规定，待购回股票将最终交由证券公司进行减持处置。（2）在误操作的情形下，期末资金融入方待购回的股票交由证券公司进行减持处置的情形，应视作股东被动减持本公司股份，请投资者注意投资风险。

　无疑，未作上述风险提示的情形下，“大小非”借助该项业务制度设计方面的漏洞，变相减持股份，很可能损害到中小投资者的利益。相关案例发生后，包括交易所在内的监管机构迄今未作出响应或采取相关监管举措，恐怕也是囿于当前在上述规则设计方面存在缺项。亡羊补牢犹未迟也，在“以信息披露为核心”的监管理念引领下，笔者认为，只要将与“短线交易”相关的可能存在的风险提前、充分向市场释放，市场便可主动消化并自发调节，也不会妨碍市场自治与市场创新。此种情况下，市场上针对有关股东在标的股票待购回期间减持股票而发出的质疑声，自然有望消弭。

　监管需及时跟进

　首先，交易所如能充实完善前述相关信息披露规范，便可针对资金融入方的“误操作”实施必要的自律处分，如通报批评，甚至公开谴责。

　其次，不能不警惕的是，除券商作为资金融出方外，有关投资型公司亦可充当资金融出方的角色，市场上实际也已出现上市公司股东与第三方机构开展的股份转让回购模式融资的证券交易活动。从而，约定购回式业务的范围就不应限于证券交易所主导的约定购回式证券交易。而对于各类拓展了的“约定购回业务”，资金融入方也可能遭遇同样的“短线交易”问题。因此，前文所述的法律完善与风险提示，应一并适用于该类拓展了的“约定购回业务”。

　再次，与市场质疑的股东通过“误操作”且淡化减持股票意图的效果相类似，作为资金融入方的股东如通过包括但不限于如下违约：（1）在待购回期间即宣告无法履行到期购回义务形成违约（如7月份中润资源）；（2）允诺或任凭资金融出方在待购回期间先行处置标的股票；（3）在期满不履行购回义务等情形，都通过“暗渡陈仓”达到了淡化股东减持股票利空、被动减持本公司股票的目的。今后，相信此举同样将为市场所诟病。就此情形，相信改进使用前文提到的面向投资者的风险提示程序，作为防范“监管套利”之举，仍不失监管针对性，并有助于保障投资者权益。