□银河证券 林娜

　二季度，企业债券市场迎来一波暖春行情。其中，城投债行情表现尤为突出，超日债违约、市政债渐行渐近，使得市场认为城投债有着政府的隐性担保，城投债信用溢价连续下降。然而，6月27日（农历六月初一）中证登发布的关于修订《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值指引》，加上6月PMI数据显示经济形势向好，导致近日企业债收益率连续小幅上行。不过，企业债券市场走暖的根本因素并未发生改变，在收益率反弹之后，其投资价值反而得到进一步提升。

　首先，促成暖春行情的政策和资金面根本因素没有改变。政策方面，微宽松仍有望持续。第一，虽然经济企稳但仍在底部，通胀水平也处于底部，且经济下行压力犹存。第二，房地产阴影刚刚开始发酵，6月份企业拿地出现明显大幅度下降，房地产行业下滑正在开始加速。第三，就业形势也不乐观，央行公布问卷调查结果显示，二季度居民就业预期指数和未来收入信心指数双双下降至至少三年来最低水平。第四，管理层提出的“降低社会融资成本”仍需要一定时间来完成。第五，海外经济复苏及通胀显现，为了给以后的收紧留出空间，今年有必要放松货币政策。

　从资金面来看，对非标的管理、调整商业银行存贷比计算口径都有利于银行间流动性的宽裕。IPO的重启对资金面也主要是脉冲影响。目前投资者对于企业债的需求不减，发行认购倍数基本都在两倍以上。下半年资金面目前尚看不到明显的利空。

　其次，中证登的“指引”属于短期冲击。“指引”对投资者的心理冲击比较大，属于近年来少见的政策性风险，而且此前市场没有预期，所以一经公布，短期冲击较大。但其毕竟只针对主体资质低的信用债，不会对整体利率产生影响。

　第三，“指引”主要是利空主体AA-企业债。近两年购买主体AA-的投资者一大半以上是信托、私募公司、券商这类交易型投资者，这类投资者一般没有银行间账户，只能在交易所投资，同时，这类投资者往往需要质押回购杠杆化投资。因此，如果将主体AA-踢出交易所质押库，也就很大程度上失去了这些交易型的投资者。不过，即使将AA-的企业债踢出交易所的质押库，也并非无人问津，只是收益率会出现一定幅度的上行。

　第四，对于主体AA评级资质稍差的企业债不必过于忧心。中证登指引对主体AA信用债的规定是，评级展望为正面或稳定才能继续留在质押库，而主体评级展望为负面的将被踢出质押库。对此，市场对于低资质的主体AA企业债也开始出现摒弃。但是，从近两年被下调或展望为负面的城投债的原因来看，往往是因为发行人未将项目投资款支付至监管账户，导致当年应收账款余额对债务覆盖比率不足，而这个原因是可以规避的。发行人为了以后的发债融资、主承销商从维护投资者客户关系考虑，都会注意资金及时回到监管账户。对于其他一些有可能引发主体评级展望为负面的因素，也会更加积极的提前防范。

　总体而言，企业债券市场虽然“六月飞雪”，但毕竟是暖春行情的根基没有动摇。“六月飞雪”将导致企业债券出现分化，主体AA及AA以上评级的企业债有望延续暖春行情，只是近期受到经济数据反弹和中证登指引的心理预期的冲击出现收益率暂时的向上；而主体AA-的企业债收益率将至少要上行40BP以上，但由于有了利率的保护，将更具备投资价值。