第A14版:货币/债券 上一版3  4下一版
 
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2014年07月04日 星期五 上一期  下一期
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经济短期回暖
低评级债“春天”未至
□中债信用增进公司 赵巍华

 □中债信用增进公司 赵巍华

 

 近期我国PMI等经济数据出现小幅好转,经济复苏若隐若现。虽然在房地产行业周期性调整等影响下经济复苏力度预计有限,但受政策刺激驱动今年下半年会出现一波短期性的经济回稳反弹。这种短期经济回暖会限制债市收益率下行空间,并小幅改善市场风险偏好,对部分风险资产带来阶段性的反弹机会。

 受相对宽松的财政和货币政策支持,我国经济短线可能回稳反弹。2008年全球金融危机后,我国经济呈现中期经济震荡向下的格局,期间的几次经济反弹主要是受国内刺激性政策的驱动。经济中期下行压力主要源于内生增长动力不足,过去依赖出口和投资的经济增长模式已到强弩之末。加入WTO后出口高增速时代远去,而受私人部门去杠杆等因素影响制造业投资萎靡不振,因此过去几年经济短期反弹的主要拉动力在于政府主导的基建投资和房地产投资。进入今年,房地产行业在长期“高烧”后也步入周期性调整,于是呈现政府基建投资发力独撑大局的局面。而地方基建投资由于产生的利润和现金流难以覆盖债务还本付息压力,因此也越来越受地方政府债务压力的影响。事实上保增长的空间越来越局促,但中央政府为经济托底以促改革和保稳定的决心坚定。受益于今年以来定向宽松的财政和货币政策支持,下半年随着基建、棚改等投资持续发力和外贸同比有望好转,短线经济回稳反弹是大概率事件。

 经济的短期性回暖有利于市场风险情绪逐步释放,对部分风险类资产有短期利好。短期内利率市场滞涨,下半年债券供给压力仍大,上半年机构获利颇丰存在落袋为安进行资产配置重心切换的可能性,因此收益率下行空间有限,甚至会出现阶段性的回调。市场风险情绪逐步改善后,对部分风险类资产有短期利好,反弹可能从上半年表现上佳的国债金融债等无风险资产传导至部分风险资产市场,比如转债和部分风险权益类品种。不过,经济短期性弱反弹也决定了整体机会较为有限,结构性机会大于整体机会。此外,由于经济反弹的短期性和债务压力的长期性,因此本轮经济反弹更有利于弹性大、流动性好、适合快进快出的品种,不宜高估经济反弹对流动性整体偏差的中低资质信用债的利好,这些品种更多是交易盘驱动下部分品种的结构性机会。

 中期看,经济下行周期远未结束,整体债务压力甚至有所增大,对风险类资产应保持中期谨慎的态度,特别是低资质的信用类风险资产,需严格把关每个券种的资质。首先,我国债务问题不仅在于债务总规模和债务杠杆率较高,更在于债务所对应资产的利润和现金流创造能力变差,这个问题难解。产业格局调整和去过剩产能过程虽确实在推进,但速度相当缓慢,这一过程带来的风险释放仍有待时日,信用风险的释放还会持续,甚至不排除未来某一时点烈度显著扩大。其次,去产能迟迟不到位意味着债务问题的压力仍较大,仍需要较多的再融资来维持,从而融资需求难以持续下降。对非标的整顿以及促进非标转标的政策导向,也使得信用债等为代表债务融资工具中期供给压力仍大。“127号文”等新规出台后,由于非标的资本占用增大,使得银行的单位资本收益下降,反而不利于信用债对银行的吸引力。

 总的来说,目前的基本情况是中期经济下行叠加短周期经济反弹,信用风险仍在恶化过程中,信用类风险资产的春天还未至,中高评级债日后仍有机会。

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