余波未平。上海家化前董事长葛文耀和前总经理王茁日前向证监会和财政部投诉，普华永道中天会计师事务所与上海家化现任董事长谢文坚之间存在利益输送。7月3日，上海家化公告称，大股东家化集团增持公司股份2358951股，占公司总股本的0.35%，外界将此解读为反击套现传言。种种迹象显示上海家化大股东与前管理层之间持续近两年的争斗目前虽有接近尾声之意，但仍未完全尘埃落定。

　在并购基金热潮汹涌之际，这起将来必定会被写入商学院案例的争斗，如同一面多棱镜，从各个角度折射出本土并购“野蛮人”在当下商业世界成长面临的种种问题和烦恼。在一些私募股权基金和投行人士看来，资本和企业家之间爆发的这场战争，是中国本土真正意义上的并购基金经历的又一次挫折。抛开个人恩怨，资本意志与实业企业家期望之间的冲突，现代治理结构与中国企业传统管理模式的对抗，仍然是此类事件共性的核心点。处于探索阶段的本土并购基金，至今多以协同并购的角色出现，真正主导的控股型并购个案极为稀少，平安信托对家化集团100%股权的收购可被视作一例，其间经历的种种波折可供其他并购基金作为镜鉴。

　无独有偶，在上海家化事件波澜迭生的同时，另一家并购基金长城国汇举牌入主上市公司所演绎的曲折故事也愈加跌宕起伏。而原本专注于二级市场投资的泽熙投资在成为工大首创第一大股东并进入董事会之后，将怎样对上市公司重组、改造和退出……经历各种波折之后，刚刚拉开帷幕的中国资本并购大戏将上演更为精彩的大戏。

　“情投意合”共赢方案缘何变“引狼入室”

　对于并购基金，最为公众所熟悉的莫过于上世纪80年代后期杠杆收购先驱KKR对雷诺兹·纳贝斯克的收购案，这一个案随着畅销书《门口的野蛮人》的一纸风行而被列入经典。投融资专家房西苑点评称，雷诺兹·纳贝斯克当年的总裁罗斯·约翰逊可谓“一个混杂了企业家冒险精神和资本家贪婪欲望的矛盾体，是他亲手打开了华尔街的魔瓶，启动了这场后来自己也无法收场的混战”，这是一种“开门揖盗”的行为。

　从某种意义上来说，葛文耀当年多次呼吁启动上海家化国企改制，并接下平安抛来的“橄榄枝”，也有着类似的悲剧色彩。“我是‘引狼入室’。”他日前在回顾这起事件时用了这样的字眼来表达。而在事件的最初，他原本期待平安的入主能够给管理层股权激励创造更大的空间，进一步激发上海家化的活力，而平安也能从上市公司成长中获取可观的增值回报。

　葛文耀早先并没有意识到，平安的此次收购行为已经被涂上了并购基金的色彩。他多次提及，不希望将毕生心血托付给一家“投资客”，但此前却相信了平安“长期持有”的承诺，没料到平安的收购资金除了少部分是自有资金外，其余皆是来自于信托计划投资人，这部分资金必然会有较为强烈的获利退出诉求。据透露，平安方面一度计划使用保险资金收购，但未能获得相关部门的批复，因而转而寻求其他资金解决途径，这给未来埋下了不安的种子。

　对于这起处于舆论漩涡中的事件，平安方面素以“不予置评”来回应媒体的问询。为稳定资本市场预期，平安方面曾于今年5月底借由上海家化公告对外表示，平安信托一年内没有减持上海家化的计划，并在7月3日宣布大股东增持。但考虑到这起收购背后的资金来源，一些人士仍为平安“捏把汗”。据报道，平安51亿元收购资金里面，仅有10亿元为自有资金，“20亿元是平安信托的‘日聚金’资金池里面的，都是流动性要求非常强的短期理财产品；剩下31亿元是PE相关的信托计划产品，包括盛景、鲲鹏等，很多PE信托计划产品是2009年左右发行的，2015年就要到期。”

　有分析人士表示，如果平安方面不能推动上海家化业绩改善、股价上扬，来自于投资人的压力肯定小不了。从这个角度而言，尽管将不合作的前管理层逐出了公司，警报仍未解除。未来并购基金对于资金的掌控能力仍然是必修课。

　在多位家化内部人士看来，正是由于平安资金来源导致其难以持长远发展的经营思路，最终引发了其与管理层之间的摩擦。

　冲突愈演愈烈 资本与产业诉求契合难

　2012年下半年起，双方之间对于经营理念的分歧逐渐显现。葛文耀团队认为，家化集团除了上市公司的化妆品业务之外，还应当以打造民族时尚产业为目标，因此将考察收购天津海鸥手表厂提上了议事日程。平安方面对这种扩张性思路持不同的意见，导致这一收购项目不了了之。最终直接引爆内部纷争的导火索是平安希望处置家化集团旗下的一些资产如酒店、办公楼等，引发了管理团队的抵制。

　事实上，在一些分析人士看来，从海外并购基金所为来看，收购之后通过出售资产、削减成本、关停亏损生产线而快速攫取利润，均是常见的做法，这与管理层、员工利益诉求也时常发生冲突。正因如此，并购基金作为“门口的野蛮人”颇具争议。尽管家化事件目前演绎的方向被引向了王茁与谢文坚个人之间理念、行事方式上的分歧，抛开这些个人恩怨，资本意志与实业企业家期望之间的冲突，现代治理结构与中国企业传统管理模式的对抗，仍然是此类事件共性的核心点。

　不仅是放弃了化妆品业务之外的拓展，上海家化最新发布的5年新战略再度强化了聚焦策略。2013年8月发布的化妆品专营店品牌“恒妍”因不适应渠道对于定位和包装的要求，已被确认放弃。与此同时，公司表示对诸多处于培育期的品牌会暂停投入并作重新审视和梳理，这包括电商品牌“茶颜”、药妆品牌“玉泽”甚至是高端品牌“双妹”等。

　了解上海家化历史渊源的人士表示，“双妹”是民国时期老品牌，葛文耀选择在上海家化成立110周年时开启其激活征程，可以说“双妹”承载了葛氏团队复兴民族品牌的情结。这可以视为一个资本与传统企业家诉求难以契合的细节，并购基金作为财务投资人，容易忽略社会和文化层面的意义，而被质疑为缺少长远投入，进而与具有产业经营情怀的管理层产生摩擦。

　王茁本人也在《给上海家化投资者的一封信》中写道，就像多数人的民主可能产生“多数人的暴政一样”，完全靠资本的权重来说话不一定能带来最正确、最合理的长期决策，如何避免资本的傲慢和短视，既鼓励长期创新的守卫者，又防止“贪婪的管理层”，这是上海家化这个案例应该深入思考的问题。

　频频交锋 资本做积极股东OR野蛮人

　尽管近年来，中国市场上陆续成立诸多并购基金，但真正意义上由基金所主导的控股型并购目前仍然屈指可数。这类收购要求并购基金成为支配型股东，拥有对董事会的控制权及对战略方向的主导权，然后对其进行重组改造后再次上市或出售实现退出。国内比较典型的案例包括弘毅投资对于中国玻璃的收购和整合、鼎晖联合中信产业基金收购绿叶制药集团50%控股权的交易等等。

　不过，通过二级市场举牌方式获得上市公司控制权或相应话语权的案例正在与日俱增，这也是被视为并购基金操作的一种模式，这被一部分人赞为“股东积极主义”的行为，也被另外一些人斥责为“门口的野蛮人”。

　在天目药业案例中，2012年4月，宋晓明主导的长城国汇通过旗下4家有限合伙企业的3次举牌、一次协议转让后，成为天目药业的第一大股东，但之后由于长城国汇股东之间的纠葛，天目药业的重组陷入僵局。之后宋晓明于2013年5月转让长城国汇全部股权，被迫退出对天目药业的控制。不过，今年4月宋晓明率财通基金—长城汇理1号这只新基金重新举牌天目药业，再次撩拨了资本市场的神经。天目药业也以紧急停牌筹划重组应对宋晓明的重新举牌。

　对此，宋晓明在接受媒体采访时表示，无意与大股东争夺上市公司控制权，而是希望以此为契机，上市公司能够通过产业整合、资产重组等手段早日实现脱胎换骨。不过，市场人士预测，新一轮的交锋或许已在拐角处。

　再如今年以来，知名证券私募基金泽熙成功进入工大首创董事会，并在其重仓的宁波联合、黔源电力等股票中，作为重要股东提案要求上市公司高送转。虽然最终提案遭到了股东大会否决，但这种“泽熙模式”引发了市场极大的关注和讨论。

　观察人士认为，尽管各路资本通过各种方式展开并购基金实践，但诞生类似于KKR一样的并购大鳄尚需较长的时日，短期内协同型基金会较为多见，即成为上市公司的重要参股股东，参与改造上市公司提升估值后获利退出。

　一些频频举牌上市公司的PE机构如硅谷天堂就强调，不会成为这些上市公司的控股股东，只会做一个负责任的小股东，通过专业能力去提升、改变、创造上市公司的价值。

　在一些并购基金从业人士看来，并购基金如果进行控股权收购而非参股，而并购目标又是成熟企业，必然耗资巨大，也会给收购带来额外的风险因素。海外基金可以通过并购贷款或发行垃圾债券等杠杆工具来实施并购，但国内这些杠杆工具的应用并不顺利。因此，启动这类收购尤其需要谨慎，需要考虑资金“弹药”的充足性，以及资金退出时点安排问题。

　与此同时，控股型收购往往对基金管理机构的专业运作能力及行业背景要求较高，因此并购基金多引进职业经理人或充分调动原有管理层的积极性。中国职业经理人阶层和完善的公司治理文化还没有完全形成，收购控股权后基金管理机构未必能派出经验丰富的管理层。如果类似于上海家化这样与现有管理层产生巨大的经营分歧，则更是会让被收购企业元气大伤。