□长江证券 程锋

　在经济托底政策频出，短期数据显示企稳的背景下，6月市场反弹的强度超出预期，表现为热点频出及小指数强势，带来赚钱效应明显。预计今年经济的运行区间将非常狭窄，从经济的中微观协调性、利率调整的不充分、大小指数的不协调三个角度来看，本轮盈利下行周期仍未结束，市场底部位置也仍未到达。7月市场又将面临底在何处的疑问，我们认为寻底之路仍未结束。

　市场仍在寻底过程中

　6月市场走势的核心在于政策。自5月末开始，政策对经济底线的态度已经明确，只要没有超预期恶化的经济数据和微观现象，短期市场情绪便会得到极大鼓舞。但对于一个季度及以上的行情来说，基本面依然是决定因素。今年经济基本面最大的约束在于房地产的调整仍在加深加剧，且尚未看到扭转迹象。因此，在政策目标依然立足于平滑周期，而非逆转周期的前提下，经济和盈利仍将处于下行阶段过程中。

　在此背景下，市场是否见底以及是否能够形成一轮成级别、可操作的趋势性行情，可以从三个方面进行观测。一是盈利下行趋势基本终结，开始出现上升预期；二是利率处于较低位置；三是市场参与者的风险偏好在相对低位。

　目前这三个条件均不具备，本轮盈利下行周期仍未结束，A股也仍将处于寻底过程当中。首先，历次经济调整的结束，一般要伴随着主动去库存的过程作为标志。自去年四季度至今，经济一直处于需求走弱、库存走高的状态，而这一被动加库存阶段之后往往导致PPI的继续回落，进而带来盈利下行压力。由于当前的盈利下行周期尚未结束，而A股的市场底又不会偏离盈利底太远，所以市场底部位置仍未到达。

　其次，一轮可操作的趋势性行情，除了盈利底部基本探明之外，还需要相对低位的利率水平，只有这样估值扩张才有空间。当前的利率水平依旧偏高。尽管以银行间市场和票据贴现为代表的短端利率已经下行至相对低位，但中长期利率则下行缓慢。如果长端利率无法明显下行，则按揭贷和中长期信贷需求便会受到抑制，无论是地产销售及其联动的地产开发投资，还是制造业投资都无法走出低迷局面。

　最后，市场的底部区域往往伴随低迷的风险偏好。当前大小指数的高度背离的状态，表明市场参与者的风险偏好处于高位。

　综合来看，市场下半年仍将处于寻底阶段，而且风险仍大于机会。如果三季度实施比较有力的经济刺激，其着力点将主要放在基建领域。在保证经济增速7.5%的情况下，由于今年的地产开发投资难挽颓势，则6-12月基建投资需要实现30%以上的增速。即便如此高的增速最终能够实现，其对资金面的影响也会偏负面，并可能使得上半年相对宽松的局面再度收紧，这并不利于股票市场。此外，随着IPO的开闸和再融资的加速，今年股市要扮演为经济输血的功能。从近期华谊兄弟、光线传媒等创业板公司公布的再融资方案来看，资金需求动辄10亿元以上，相当于多个IPO的体量，这也将较大程度影响本已是存量资金博弈的市场格局。

　主题频繁切换格局将打破

　6月市场最显著的特征是，大小指数再次出现背离走势。中等市值个股普遍反弹乏力，上涨出色的个股以次新股和题材股为主。市场表现上，热点呈现多点“开花”和快速切换状态，这固然有极好的赚钱效应，但也意味着有限的资金要通过不断提高周转率来获取收益。如果场内活跃资金无法大幅扩张，周转率的提升又是有限度的，后市会逐步出现“钱还有，但股票不够用了”的问题。与此同时，无论是A股，还是全球各类资产，均进入低波动区域。历史统计数据证明，低波动往往带来的是极大的风险。

　此外，6月的结构性行情较大程度改变了市场心理，“找机会”心理更大程度代替了“防风险”心理。预计上半年主题频繁切换的行情会走向能量耗散、逐步衰竭，这种格局将在7月房地产销售依然低迷，以及中观行业数据开始走弱；中报出现一些权重股不达预期的情况；外盘科技股开始走弱等外力因素的影响下而被打破。

　落实到配置上，建议后市配置三类资产：包括传统龙头、先进制造、有整合力或渠道力的新兴龙头在内的行业寡头；包括食品饮料、部分医药、农业、旅游在内的弱周期品种和包括银行保险、石化、通信运营、零售在内的类债品种。具体来看，对于食品饮料、部分医药、旅游等弱周期品，当前可开始进行左侧买入；对于家电、汽车中的强势品种，可开始逐步兑现，进一步向其中的防御类个股集中；对于小盘题材股，依然用少量仓位参与博弈，但相对6月建议减少比重，且原则是求新求快。此外，汽车后市场、移动广告、健康理疗、机器人等主题同样值得关注。