□国海证券 高勇标

　6月27日，中证登发布了关于修订《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》有关事项的通知，提供足额资产抵押担保不再作为信用债回购资格准入标准之一,对已在质押库内的主体评级低于AA且提供足额资产抵押担保的债券，将被分批逐步取消回购资格。据统计，涉及此项调整的89只债券均为企业债，其中有73只跨市场上市的城投债，与前几次调整主要涉及产业债不同。实际上，这已经是去年12月以来中证登第四次对标准券折算率进行调整，而且调整标准一次比一次严格。

　结合之前交易所对公司债券实施风险警示和个人投资者限制的政策来看，中证登此举旨在完善防范债券市场信用风险的机制，是年初“11超日债”出现违约之后，监管层加强风险控制的重要一环，体现其“严控风险、循序渐进”的思路，预计未来政策调整可能向更高评级信用债或银行间市场延伸。

　高收益债短期所受负面冲击较大。基于流动性及风控压力，该通知发布之后部分投资者开始去杠杆，主体评级AA以下有抵质押担保的债券遭到抛售，收益率出现大幅反弹。不过本次通知采取了分期逐步清理的安排，首批债券仅31只，折扣系数也从7月28日才开始从0.85下调至0.68，有利于缓解投资者集中去杠杆的压力。

　流动性溢价上升之后的高收益债仍具较高投资价值。考虑本次高收益债调整不是源于信用风险的担忧，而是流动性溢价上升导致的收益率反弹，因此一旦收益率反弹至较高水平，流动性较为充足的配置型机构将重新介入，信用风险较小的个券具有较好的投资机会。这也是今年3月份和5月份中证登对主体评级为AA且评级展望为负面的信用债折扣系数大幅下调后，相关债权收益率先上后下的主要原因。

　中期来看，新的政策说明监管层更加注重发行主体的信用资质，资产抵押担保的作用已经明显减弱，这将导致未来主体评级为AA以下的债券发行占比越来越少，并逐渐成为债券市场的稀缺品种。实际上，主体评级为AA以下的发行人在当地可能为银行内部资质较好的信贷客户，综合考虑发债成本、贷款成本或发行非标成本，一旦债券发行成本明显高于后两者，发行人将减少债券发行，导致高收益债券供给明显减少。而在信用风险不大的情况下，高收益债反而可能受到投资者追捧。年初“11超日债”违约之后，市场对民企债违约已经有了较充分的预期，后续民企信用事件或仅影响相应个券，对市场整体冲击较为有限；此次调整的高收益债大部分为城投债，背靠地方政府信用，出现信用风险的可能性较小，流动性仍是主导其收益率波动的主要因素。因此建议投资者在该类型债券收益率反弹到一定幅度之后，可以结合自身流动性水平适度参与，但需注意控制久期和仓位，并做好个券资质甄别。