□招商证券 张夏 宗乐

　分级基金是近年来比较成熟的创新型基金产品，在分级基金的构架中，母基金份额按照事先约定的比例，拆分为两种不同收益特性的份额。根据契约，其中一类份额将获取相对固定的约定收益，称为A份额（稳健份额）；而另一类份额则获得该基金全部剩余收益（或亏损），从而具备一定的杠杆特性，称为B份额（进取份额）。A份额约定收益可以是固定值，或者采取与银行定存利率或市场利率挂钩的方式。

　目前，分级基金大体可以分为三种运作模式，第一类是永续型，即基金无固定分级运作期，A、B份额均上市交易，此类型分级基金的A份额与永续债类似；第二类是固定存续封闭型，即基金有固定的分级运作期，到期之前A、B份额均上市交易，到期后基金通常转型为LOF基金，此类型分级基金的A份额类似于交易所上市债券；最后一类是固定存续半封闭型，即基金有固定的分级运作期，运作期内A份额定期开放申购赎回而不上市交易，与银行理财产品类似。

　对于前两类上市交易的A份额，我们可以通过其交易价格和约定收益（可以理解为票息）来计算A份额的隐含收益率，并与相对应期限的债券的隐含收益率相比较。由于我国债券市场目前仍缺乏永续债作为比较对象，我们可以将永续型A份额与十年期信用债加以比较。

　通过比较我们发现，永续型A份额隐含收益率的历史走势与十年期AA+评级信用债收益率走势接近，因此我们可以将该类信用债的收益率作为永续性A份额的参考利率；而对于固定存续型A份额，我们可以将同等期限的AA+评级信用债收益率作为参考利率。

　近期长端利率持续下行，截至6月26日，10年期AA+评级信用债收益率已回落至6.44%，而永续型股票A份额的隐含收益率均值为6.81%，两者之间出现了37BP的利差，显示永续型股票A份额配置价值突出。根据我们的测算，永续型稳健份额收益率每下行10BP，价格将上涨1.2%-1.5%，37BP空间对应4.5%-5.5%的估值修复空间。在交易活跃的产品中，按照收益率排序，收益率最高的三个品种依次是双禧A（7.1%），军工A（7.0%）和医药A（6.9%）。

　值得投资者注意的是，固定存续型A份额收益率优势更加突出，股票固定存续封闭型三只较活跃品种同庆A、中小板A和商品A的隐含收益率依次是5.9%，6.9%和7.5%，较同期限AA+信用债依次高出70BP、128BP和179BP，是优质的持有至到期的固定收益品种。

　上半年我国经济复苏力度有限，投资增速回落，以房地产为代表的过剩产能行业融资需求回落。短期来看，由于地产销售依然萎靡，房地产融资需求仍难以提高。为了完成全年7.5%左右的GDP增速目标，政府需要实施积极的财政政策，同时辅以偏宽松的货币政策。目前央行已实施两次定向降准，不排除未来采取进一步宽松的措施。我们推断，短期内长端利率仍存在一定的下降空间，将利好A份额。

　一般来说，接近年初定期折算之前，A份额价格会出现明显上涨，因此部分资金在每年的下半年就会逐步布局A份额，导致其交易价格提前上涨。整体来看，A份额在每年四季度往往会出现较大的涨幅，即所谓的“折算行情”。鉴于目前A份额收益率吸引力较高，投资者可在当前择机买入A份额持有至下一个折算日。

　综上，A份额的投资逻辑是，三季度博取相对参考利率利差收窄的收益，四季度博取“折算行情”的收益。

　同时需要指出的是，深交所基金质押式回购业务即将上线，上线后ETF、LOF和分级基金A份额均可作为质押式回购标的。在分级基金A份额纳入质押式回购标的之前，投资者只能选择买入持有或者进行波段操作，操作策略较为简单。在纳入质押式回购标的后，投资者可以将持有的A份额质押融资后再买入原质押标的，从而获得杠杆效应。由于A份额收益率一般高于质押式回购利率，因此，投资者可以通过这种方式增厚持有收益。

　此外，对于长期持有A份额的投资者来说，当发现其他交易所产品（比如股票、ETF）出现的短期投资机会时，不必卖出A份额即可直接质押融入资金进行投资。通过上述操作，不但可以省掉买卖A份额的手续费，而且也不用担心损失A份额的投资收益。由于短期质押式回购的利率较低（明显低于融资融券成本），A份额的长期持有者可以通过这种方式把握随时可能出现的其他品种的投资机会。