□中国社科院金融所银行研究室主任 曾刚

　过去几年中，随着利率市场化加速，金融创新层出不穷，商业银行的资产、负债行为都出现了巨大的变化，不仅对金融结构和资金流向产生了深远影响，也极大地改变了货币政策的传导路径。到目前为止，中国的货币政策仍然是以数量调控为主导，但人民银行为适应外部环境变化，在构建利率调控框架方面也做出了持续的努力，我国货币政策价格调控框架的雏形已初现端倪。不过与成熟的体系相比，仍有四大问题亟待解决。

　何谓价格调控框架

　从国际范围的实践来看，所谓的价格调控型政策，即中央银行以基准利率（在实践中常被称为“目标利率”Target rate，“政策利率”Policy rate或“关键利率”Key rate等，）作为货币政策中介目标，以此引导金融机构产品定价（包括存贷款利率、债券和衍生品价格、股票市值及汇率）和其他市场参与者行为的变化，并最终对实体经济目标（物价、通货膨胀或就业）产生影响。

　在各国货币政策的实践中，公开市场操作是调控基准利率最常用的手段，发展时间也最长。后来随着支付、清算体系的发展，各国的准备金制度发生了较大变化，在一定程度上改变了公开市场操作的基础。为此，一些国家开始纷纷采用利率走廊（Interest rate corridor）来锁定基准利率的波动区间。次贷危机之后，受困于中长期利率居高不下，各国央行在将基准利率维持在历史最低水平的同时，开始尝试直接影响中长期利率的途径，使利率调控体系日趋完善。

　公开市场操作无明确的基准利率目标

　从根本上讲，通过公开市场操作来影响基准利率的操作模式，其基础在于中央银行的准备金管理制度。通过对金融机构准备金账户的考核或清算账户资金要求，中央银行可以影响金融机构的自由准备金（即超额准备金）数量，进而也就能决定金融机构的流动性需求状况。从这个意义上讲，中央银行的法定存款准备金水平及其考核方式，都会对流动性产生重要的影响。

　在准备金管理基础上，中央银行可以根据资金需求状况，通过公开市场操作来管理市场流动性，以引导货币市场利率接近目标利率水平。如果市场利率高于央行的目标利率，金融机构将转向央行借入资金，市场利率随之下降。反之，如果市场利率低于目标利率，中央银行将在公开市场上抛出国债或进行正回购交易，挤压金融机构的过剩头寸（即自由准备），迫使市场利率上升，直至其达到其目标利率水平。

　我国央行公开市场操作始于1998年，之后规模逐步扩大，并成为货币政策日常操作手段，是调节商业银行流动性水平和引导货币市场利率走势最重要的工具之一。目前，公开市场操作尚无明确的基准利率目标，而在实践中，银行间市场的隔夜回购利率和隔夜拆借利率应是中央银行关注和调控的重点。

　未形成明确利率走廊

　法定准备金的核心是确保金融机构支付顺畅，避免出现流动性风险。随着技术的进步，特别是支付、清算体系效率的提高，维持支付所需要的资金数量大大减少。在这种情况下，多数国家都大幅下调了存款准备金要求，一些国家甚至实行了零准备金。当然，在中央银行的实时支付系统中，金融机构仍开立有清算账户并保留一定金额的清算头寸，其作用类似于储备头寸账户，但规模远小于以往的法定准备金。

　在法定存款准备要求大幅下降甚至为零的情况下，公开市场操作赖以运行的基础在很大程度上发生了改变。面对新环境，各国央行在操作方式上进行了创新，以维持基准利率调控的有效性。为此，包括欧洲央行在内的许多中央银行，建立了明确的存、贷款便利制度，也即“利率走廊”机制。在这种机制下，中央银行可以按照贷款便利利率（通常高于目标利率），以合格资产做抵押品，向符合条件的金融机构提供流动性支持；或以存款便利利率水平（通常低于目标利率）向金融机构在中央银行的存款头寸支付利息。如此一来，目标利率的波动将被锁定在存、贷款便利利率所确定的区间。总体上讲，建立存贷款便利机制，用以补充和支持公开市场操作，可以更有效地引导市场利率趋向政策目标水平。

　目前，中国还远未形成明确的利率走廊，但在实践中，人民银行的多重利率体系，理论上也对银行间市场隔夜利率的波动形成了约束。具体而言，除存、贷款基准利率外，人民银行可直接影响的利率包括法定存款准备金利率、超额存款准备金利率、常备借贷便利利率等。其中，超额准备金类似于其他国家的存款便利，其利率构成了货币市场利率理论上的下限。而与之相对，人民银行在2013年初推出的常备借贷便利（SLF），其利率则构成了银行间市场短期流动性价格的上限。

　需要指出的是，此前曾有观点认为中国利率走廊的上限是人民银行的再贷款和再贴现利率。考虑到利率走廊所指的是中央银行对短期基准利率的锁定机制，在常备信贷便利推出之后，理论上，再贷款和再贴现利率对基准利率波动的上限约束效力应基本消失（对中长期利率的限制仍在）。

　以再贷款利率引导中长期利率

　在利率传导机制通畅的情况下，中央银行只需调控基准利率，而让金融机构和市场自行决定与实体经济关联度更高的中长期利率水平。但在经济危机期间，利率传导机制出现梗阻，中央银行将基础利率维持在极低水平，并不能有效拉低中长期利率水平。对此，一些国家的央行开始探索更有效的中长期利率调控方式，扭曲操作和量化宽松（QE）便是其中的代表。所谓扭曲操作即卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，以此来压低长期国债利率，并进而推低与之相挂钩的中长期贷款利率。扭曲操作并非新生事物，早在1961年，美联储就曾进行过类似实践，并在2011年9月再次启用这一手段。不过，在短暂实施后，美联储迅速转向了刺激力度更大的第四轮QE。

　在中国，再贷款和再贴现是人民银行用以支持商业银行信贷投放的重要工具。理论上说，再贷款和再贴现利率构成了银行贷款利率的上限，其操作规模和价格的变化，会对银行贷款行为产生直接的影响。但在过往的实践中，人民银行更多地将再贷款作为风险化解和支持落后产业、地区发展的工具，对其中长期利率引导功能并未充分发掘。近期，有报道称人民银行在再贷款和再贴现的基础上创设了抵押补充贷款工具（PSL），以合格资产作抵押，向商业银行提供再贷款。与现有的再贷款相比，引入抵押机制，可以让再贷款成为更为常规和覆盖范围更广的政策工具，更好地发挥再贷款利率对银行中长期利率的引导功能，并由此进一步完善利率调控机制。

　四方面亟须完善

　首先，完善基准利率体系。到目前为止，我国基准利率体系仍不完善，Shibor尽管已有较大发展并成为我国金融市场上重要指标性利率，但受市场分割、报价机制不完善、中长期交易规模不足等因素制约，Shibor对于其他市场利率的引导作用还有待提高，需要继续完善。

　第二，进一步完善利率走廊机制。前面提到，人民银行直接控制的多种利率体系，理论上已经构成了某种意义上的利率走廊。但在实践中，由于受操作频率、透明度以及多重目标等因素的影响，货币市场实际利率频繁突破其理论上限。而新创设的工具，如常备信贷便利的利率引导效果也还没有太多体现。未来应继续梳理、优化各种利率调控工具，形成不同的分工，加强利率走廊对市场利率的引导和锁定作用。

　第三，加快利率定价机制建设。央行对基准利率的调控，是否会对实体经济产生预想的效果，还要取决于商业银行的定价行为。因此，完善的利率调控体系，必然还包括金融机构利率定价机制的建设。目前，人民银行已经在推进“优惠利率”（Prime rate）报价试点，在此基础上，逐步提高商业银行定价对基准利率的敏感程度，建立通畅的从基础利率到中长期贷款利率的传导路径。

　第四，提高政策透明度。足够的透明度会让公众对货币政策形成稳定的预期，并因此提高利率政策的传导效力。目前来看，我国货币政策的透明度仍有待提高，特别是新创设的工具如SLF和PSL，其定价规则、操作模式以及执行标准等，都应适度公开。如此方能真正提高其对市场利率的引导，否则就只会沦为分配信贷资源的手段，无助于政策调控机制的转型与优化。

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