□广发证券策略团队

　目前大部分投资者对于基本面的短期回落并不担心，认为政策已经明确出现转向，并且7.5%的经济增长下限也逐渐清晰，那么即使短期有下行，政策也会不断加强。因此，很多人认为最近一个季度是“蜜月期”、“吃饭行情”。我们的观点有所不同。虽然我们也相信政策放松还会不断加码，并最终能将宏观经济稳住，但其中的过程将充满波折，股市的风险期也并未结束。短期来看，过程比结果更重要。

　在今年春节以后，很多经济数据开始出现明显下行，而当时市场对政策的方向判断还非常模糊，担心政策会以牺牲经济增长为代价去调结构，对基本面和政策预期都很悲观，因此市场也经历了“大小通杀”。但在5月中旬以后，基建加码、定向降准等事件密集出现，使得投资者对于政策转向放松预期达成一致，市场也经历了企稳反弹。但我们认为，一旦市场对政策方向达成了一致，那么即使今后政策放松继续加码，也只是在预期之内的事情。接下来投资者可能会更加关注政策的有效性。

　从前两次政策放松周期来看，政策转向放松之后，股市还会继续寻底。2008年以来，国内经历了两轮政策放松周期：第一轮是2008年9月到2009年6月，第二轮是2011年11月到2012年12月。这两个政策放松周期都有一个共同点，即在第一次降准之前市场都经历了一波反弹，因为投资者对于政策放松都充满了期待。但是就像上文说到的，当放松预期最终兑现之后，就会转向关注政策是否有效。而不幸的是，在两轮政策放松周期的“上半场”，都没有迅速托住经济，因此股市也在经历了短暂反弹之后再次向下寻底。股市真正反转的时间，往往是在投资者看到经济已明显企稳的信号之后。

　目前市场处于“盈利下行周期”叠加“政策放松上半场”，谈乐观还为时尚早。从盈利看，今年的盈利下行周期才刚刚开始。A股在历史上六轮盈利下行周期中，只有2000年是上涨的，其他五次均是熊市；同时我们又处于政策放松周期的“上半场”，市场关注焦点已从“政策是否转向”变为“政策是否有效”，如果短期内没有看到基本面明确企稳的信号，预计市场还将比较疲弱。

　地产销售是核心跟踪指标，在地产销售企稳之前，继续维持谨慎观点，建议配置稳定增长的必须消费品。我们认为，目前还没有到迎接政策托底带来“大反弹”的时刻，三季度应该继续以防御的心态等待风险进一步释放。在此期间，地产市场的变化仍然是最关键因素。地产销售是地产投资的先行指标，一旦销售企稳回升，会改善市场对投资滞后回升的预期，届时可能才会真正为市场带来向上转机。

　我们目前对地产销售企稳回升的时间判断是在三、四季度之交的时点，对股市的操作策略建议是“三季度继续防御，四季度等待转机”。在行业配置上，三季度防御阶段建议首选稳定增长的必须消费品（食品加工、白酒、服装家纺）；四季度若市场形成基本面企稳预期，则将出现“大盘搭台，成长唱戏”的情形，届时建议配置顺应产业结构变迁的消费型服务业（传媒、医疗服务、旅游）。