□中债信用增进公司 赵巍华

　今年以来，以城投债和非公开定向债务融资工具（PPN）为代表的信用债发行节奏显著加快，发行规模不断扩大，扭转了去年下半年信用债一级市场发行的颓势，融资成本也较去年下半年显著下行，对降低过高的社会融资成本起到了积极作用。不过社会融资成本的降低主要体现在以央企、城投平台、地方国企为代表的国企部门，以中小企业为代表的民营企业等融资渠道趋于收缩、融资成本还有所上行。预算软约束主体和民营企业自身不足限制了总量性政策的效果，未来要有效降低融资成本需总量和结构性措施并举。

　观察上半年信用债市场的融资主体结构，呈现出以下特点。

　第一，虽然近年来信用债发行主体和评级多元化，但高评级债券占主导的格局没有实质改变，近两年以来AA-及以下低评级券种的比例更是持续下降。

　第二，高等级信用债主导格局背后，是央企、地方融资平台、其他地方大国企这三类国有企业仍占有债券市场融资的绝大部分份额，而且今年这一份额在上升。在我国信用债市场，国企身份是高评级资格的重要通行证。而相当多的国企可归类为非市场化的预算软约束主体，其融资需求强烈，且对利率等成本不敏感，容易挤占大量金融资源。此外，今年以来由于流动性资源稀缺和信用风险环境恶化，在市场规律的驱动下，金融资源实际上也越来越集中于受政府信用荫庇的高评级国有企业部门。

　第三，上半年企业债务融资市场呈现银行间市场资金面宽松、融资利率下行，而信贷和非标准债务融资市场资金面紧张、融资利率总体持平或略有上行的局面。由于金融资源日益集中于各类国有企业，降低融资成本的总量政策到最后实际上主要是降低了体制内企业的融资成本，对降低高企的中小企业融资成本作用微乎其微。

　总的来说，今年以来中央和监管部门降低社会融资成本的努力取得了一定成效，但政策效果具有明显的结构性，主要集中于进入门槛较高的信用债市场，未能有效传导至信贷市场和非标市场等渠道。在这种情况下，三类国企之外以中小企业为代表的民营企业信贷、非标和债券融资渠道同时有萎缩之势，其融资难、融资贵的问题更加严峻。在严峻的形势下，由于自身治理机制不完善、对债权债务的权利责任意识不强，部分民营企业、中小企业等转移优质资产、逃废债、孤注一掷投机的动机和行为较强，而这会进一步加剧该类企业的信用风险并促使金融机构缩减其授信额度和实际贷款额度等。因此，如果缺乏妥善干预，这类企业的信用风险可能通过融资等债务链条、互保等担保链条、供应链传播，存在出现系列信用风险甚至区域性或行业性信用风险蔓延的隐忧。

　预算软约束主体和以中小企业为代表的民营企业自身的欠缺使得化解融资成本过高复杂化。首先，预算软约束主体有很深且复杂的根源，短期内不易消除，因此目前债券市场等债务融资市场金融资源分配结构短期内难以从根本上改变。其次，中小企业融资难、融资贵有着复杂的成因。我国的部分民营企业存在着以家族式经营为主而缺乏完善的企业治理架构、对债务的责任意识不强、形势好时大干快上豪赌而形势不好时转移优质资产等变相逃废债务的倾向、甚至存在一定程度的骗贷或者恶意套取银行贷款等问题。由于缺乏完善的征信体系而无法有效甄别“坏”中小企业，以及缺乏有效的债务追偿机制，银行“嫌贫爱富”和看重抵押品的当铺文化等行为并非全无道理。

　因此，总量刺激政策很容易变成对预算软约束主体的单方面“输血”；单纯强调让银行等金融机构不计代价增加对中小企业的信贷，则或者因违反市场原则而成效甚微，或者因加剧逆向选择和道德风险而达不到预期目标。因此，只能综合采取总量和结构性等多种措施方能逐步化解融资成本过高，短期看通过采取行政措施等限制预算软约束主体债务堆积而用定向的财政和金融支持等措施改善非国有企业融资，长期看则需要发展多层次债务融资市场，完善市场的法治治理机制，特别是加快建立相对公开、透明、互通、可靠的征信体系，完善金融法治环境，强化债务追偿追责机制，增强各类企业对债务的责任意识。