□中证证券研究中心 曹水水

　在经济下行压力仍较大的情况下，货币政策偏宽逐渐成为共识，分歧在于宽松的方式，即延续定向宽松，还是采取全面降准等总量宽松。分析人士认为，目前我国货币扩张进入新常态，以往主要依赖外汇占款创造基础货币存在显著缺口。为了更好地匹配经济增长，货币扩张一方面需要央行通过再贷款等方式创造基础货币，另一方面需要通过降准等方式提高货币乘数。

　过去很长一段时间，我国国际收支面临经常项目和资本项目双顺差，外汇占款成为基础货币创造的主渠道。2002年以来，外汇资产占央行总资产的比重从43%上升至2013年的83%，同期对金融机构债权占比从38%降至7%。但是，伴随着出口份额到达“天花板”以及人民币升值预期逆转，外汇占款增速趋势性进入低增速时代，依赖外汇占款创造基础货币机制面临极大挑战。

　今年外汇占款不乐观，主要风险来自人民币汇率弱势下私人部门多配外汇资产。国际收支项目分为经常项目、资本和金融项目以及净误差与遗漏，其中经常项目主要来自贸易顺差，表现比较稳定，而后面两项反映私人部门配置外汇的意愿，很大程度上取决于人民币汇率预期，变动剧烈。

　年初以来，人民币汇率出现快速贬值，幅度和速度远超2012年，而2012年新增外汇占款不到5000亿。乐观预计，2014年新增外汇占款在1.5万亿左右。内需疲弱、外需复苏，预计贸易顺差获得改善，全年经常项目净流入约1.7万亿，达到过去五年最高水平；比照2012年的状况，预计资本和金融项目逆差、以及净误差与遗漏净流出2000亿。

　在不考虑其他情况的条件下，1.5万亿新增外汇占款，意味着基础货币存在显著缺口。2014年M2增长目标为13%，即余额达到125万亿，M2全年新增14.38万亿。假设货币乘数仍维持在2013年4.08左右的较高水平，意味着需要新增基础货币3.52万亿，考虑1.5万亿新增外汇占款、1240亿央票自然到期以及预计3000亿左右的财政存款，基础货币缺口高达1.6万亿。

　为了让货币扩张匹配经济增长，达到13%左右的增速，理论上存在三种途径，包括提高货币乘数、通过其他方式创生基础货币，或者双管齐下。外汇占款式微，再贷款重新进入视野，年初以来已安排支农、支小再贷款1000亿元。通过再贷款定向既可以注入流动性，也是降低棚户区改造和高铁建设资金成本的可行措施，未来再贷款或成为政策微调的重要工具。

　但是，目前外汇占款依然主导基础货币创造，再贷款难以独担重任。2000年以来，央行对金融机构债权长期维持在2万亿左右的水平，如果货币扩张缺口全部由央行通过再贷款方式填补，意味央行对金融机构债权全年需要新增1.6万亿规模。在外汇占款长期维持低增速的判断下，未来几年，每年新增再贷款规模都要维持在1万亿以上，这对于经济效率、央行资产负债表来说是难以承受之重。

　因此，货币创造进入新常态的情况下，双管齐下维持合理的货币扩张或许是最佳选择。基础货币增速显著回落，货币扩张更多依赖货币乘数。2013年，M2增长13.6%，其中基础货币增长7.4%，货币乘数提升5.7%，货币乘数贡献度达到四成。未来，提高货币乘数的有效途径之一是降低存准率。

　由于全面降低存准率属于总量宽松，市场担忧其助长地产泡沫。但是，正如央行报告所述，房地产销售、投资增速均较去年四季度明显放缓，对房价的描述从去年四季度报告的“房价同比上涨的城市个数较年初明显增加”转为“房价环比上涨城市个数减少”。显然，房地产泡沫对于货币政策放松的制约在下降。另外，3月末银行超储率为1.8%，相比去年末的2.3%大幅下行，是过去两年多的最低水平。为了有效降低实体经济融资成本，适时全面降准不失为好的选择。