■ 高端视野

　稳增长不应只盯着货币政策，货币政策刺激的效果是有限的，并有不小副作用。

　考虑到当前经济下行压力大，对冲政策是必要的，但应尽可能让市场来发挥决定性作用。比如，通过货币政策操作降低财政融资的成本。

　□广发证券首席经济学家 刘煜辉

　中国目前可能正在经历经济中周期和长周期的顶部叠加，即债务周期与地产周期顶部叠加。2012年以来，中国宏观经济一直在债务冲顶状态下运行基本是共识。宏观债务率（非金融部门信用规模占GDP的比例）在2012-2013年上升31个百分点，按照目前上升速度测算，今年年底仍将继续上升14个百分点。与债务冲顶对应的另一方面是，实体经济愈加严重的产能过剩。

　今年经济下行的压力比之前两年尤甚，主要变量是房地产转入下行周期。过去十五年中，房地产也曾经历了两次短暂调整：一次是外生冲击（2008-2009年），一次是政策压制（2010-2011年的限购和限贷政策）。而这一次更多是宏观和市场因素所主导，能否转而再次调整，目前争议很大。从需求看，人口红利正在经历拐点。2012年中国15岁－59岁人口比2011年减少345万，15岁－64岁人口在2015年也将进入下降趋势。从供给看，商品房在建面积与销售面积之比达到5.7，一旦销售情况转弱，库存压力极大。

　日本当年（1990-1991年）是人口、投资率和房价三个指标同时见顶。中国人口红利已在顶部，投资率按照笔者初步测算，2013年可能达到52%，追赶型经济体工业化过程中最高也就达到过40%，中国的投资率很可能也已见顶。而房地产则很难测算，从经济长周期（10-15年）看，这轮房地产上升段从1998年计算，已经经历16个年头，若从真正商品房起步的2001年计算，也已经13年。

　决策层非常灵敏地感知今年经济下行压力之大，因此政策自年初开始就悄然调整。在货币层面的变化最大，央行一直意图维持较宽松的货币端。因为经历了去年的“钱荒”，刚开始时市场很狐疑，但在经过几次“该紧不紧”的检验后，大家开始相信货币当局的态度在改变，甚至逐渐产生央行会更加激进的预期，比如最近市场对于降准降息的强烈预期。

　相比“宽货币”而言，决策层在信用端还是有所“矜持”。信用供给端的约束一直没有解除，比如贷存比和信贷配额的限制一直没有放开，对影子银行的整顿也如预期推出，这体现了货币当局对软约束体制的忧虑。包括4月后出台的一些应对下行压力的定向刺激措施，也是基于这种考虑。中央银行不仅要管总量，还越来越要管结构，从某种程度上而言，中央银行是在代行商业银行的职能。

　但中国经济问题的根源在于资金分配效率，其中有金融组织体系问题，而更深层则是金融信用的财政化可能更加严重。目前中国的信用供给主要是三个渠道：信贷、影子银行和债券。按照各信用的参与主体来划分，又可以分为定向和非定向。债券基本属于这个经济体中“高大上”主体参与领域，即所谓“定向金融”。货币端维持宽松，也应该属于“定向金融”的重要组成部分。而非定向信用（信贷、非标）的融资成本都有不同程度的上升，贷款基础利率（LPR）从去年10月份的5.71％上升到目前5.77％，一般性贷款从去年年底7.14%上升至今年一季度的7.37%。

　目前定向和非定向部分融资成本的分化，更似在真实地反映中国信用溢价的扩大。从某种意义上讲，目前定向部分的融资成本可视为中国无风险利率的真实前沿。随之政策希望非定向部分的融资成本也能往下降，感觉上会有以下几种情况出现。

　一是非定向部分的需求向定向支持的融资领域（债券）移动，寻求满足（债券融资的门槛降低），这样非定向部分的融资成本能降下来，这体现在债券融资的需求上升；二是非定向部分的融资限制松弛（主要是贷存比和信贷配额的放松），增加资金供给满足更多非定向部分主体的需求，这体现为贷款的资金供给上升；三是央行在货币市场注入更多的流动性（比如降准），但还是要通过定向和非定向部分的互动，来收窄非定向和定向之间的信用溢价。

　当然，直接减息也是可能出现的情况。但在利率市场化的冲击下，基准存贷款利率已经有点名不符实。银行贷款利息浮动已经放开，银行贷款定价更多由其负债端成本（内部资金转移定价）来驱动，关键是负债端成本。由于银行存款越来越短缺,且平台和房地产等软约束的融资主体能够承受较高的利率水平，贷款利率并未因竞争而趋于下行，而呈现稳中有升的态势。压低存款基准利息是能起作用的，但这取决于决策层“逆”利率市场化的意愿，从目前投资和储蓄的关系看，中国经济中的“影子”利息处于明显上升通道中。

　总的说来，稳增长不应只盯着货币政策，货币政策刺激的效果是有限的，并有不小副作用。长期而言，要稳定增长，关键在于存量经济调整（也就是改革）的推进。

　美联储的量化宽松购买的是经济存量（至少前半段如此），中国目前的定向操作（再贷款和定向降准某种程度也是一种量化操作）还是在制造新的增量（为公共基础设施投资提供融资）。如果为了降杠杆（坏资产出清，或是降税以提振收入增长），此时通过货币政策帮财政赤字融资降低成本，虽有争议，但基本共识还是正向的。坦率地讲，现在的办法（定向金融）是值得商榷的，货币政策帮公共基建投资降低成本，实际上又重新回到了货币信用的财政和准财政化的路径，长此以往，资金的使用效率会越来越差。

　如果定向是以现金流为导向，根本是不用非市场机制去动员。利率若被阉割了优胜劣汰的出清本能，变成加杠杆的工具，那未来的路径只能是喘息式，这也是由投资回报率和现金流所决定的。中国早已过了将资金投向基础设施，就能带来人口和财富集聚的时间。比如，铁路货运都进入负增长趋势，它对应的正是中国工业重化周期顶峰已过，投资率很可能在2013年也是历史的峰值。

　考虑到当前经济下行压力很大，对冲政策也是必要的，但要尽可能让市场来发挥决定性作用。比如，可以通过货币政策操作降低财政融资的成本，来帮助银行解除枷锁（资本、坏账、贷存比）。大量坏账留在银行体系内是非常危险的状态，银行会变成“僵尸银行”，资本和流动性一旦吃紧，未来在面临外部风险冲击时，银行就会失去反周期操作的能力，这也会放大经济“硬着陆”的风险。宏观上看，只有通过存量债务的减记和重组，清理僵尸信用才能为新增信用腾空间。让银行在强化的资本约束的框架下，重新加杠杆可能要比“定向金融”的效率要更好，股市、融资成本乃至经济增长都可能因此而受益。