□华泰长城期货 黄伟 王明栋

　政策暖风频吹与经济好转均利好股市，但没有增量资金入市情况下的股指不存在大幅反弹的可能，技术面来看股指也没有丝毫向上突破的迹象。总体来讲，短期市场处于上下两难的状态。操作上，当前做空面临巨大的政策风险，在方向不明朗的情况下建议以日内短线交易为主，一旦出现两市成交量放大、两融净额大幅上升等资金流入迹象则可考虑入场做多。

　5月中国官方制造业PMI较上月回升0.4个点并创三个月新高，表明经济开始企稳。但微观数据表明未来经济企稳回升的基础并不牢固，表现在工业企业库存居高不下、铁路货运量维持负增长以及用电量增速较前值继续大幅下滑至4.61%等方面。此外，4月份商品房销售依然疲弱，楼市销售低迷将影响到房地产投资，从而拖累经济增长。

　政策方面，3月开始刺激政策陆续出台，政策集中于棚户区改造、铁路基建和“三农”等民生领域，以及定向降准、地方政府自行发债等配套的金融政策。在短期稳增长和长期可持续发展的权衡下，政府推出类似2008-2009年大规模刺激政策的可能性非常小，预计未来会继续实行小规模的温和刺激政策。由于大量“微刺激”政策的集中出台，预计经济在6月份仍将保持企稳回升势头，但回升力度可能较弱。实际上，当前刺激政策的规模仍然较小，占GDP的比重不到0.4%，说明政府的目标更倾向于防止经济增速跌破底线。

　流动性方面，央行精心呵护下短期流动性仍然维持实质性宽松。5月最后一周，由于公开市场到期量锐减，5月29日央行和财政部开展400亿元国库现金定存招标向市场投放资金，9个月期限跨年中和年末两个“考核时点”。同时央行通过公开市场操作实现净投放资金200亿元，而此前公开市场已经连续两周实现净投放，分别为440亿元和1200亿元。银行间市场隔夜与七天回购利率分别收于2.57%与3.23%，与上周基本持平。但长期资金如3月和6月期限品种的价格有所上涨。

　展望六月，公开市场到期资金量日渐减少，数据显示6月份公开市场自然到期资金量仅为3920亿元，为二季度的单月最低，同时7月到期资金量也仅为200亿元。与此同时，人民币有加速贬值的趋势，与年初相比今年人民币名义汇率中间价已贬值超过1%，交易汇率贬值超过3%。在外汇占款增量持续减弱、公开市场到期资金减少的情况下，预计央行将通过逆回购等操作向市场注入流动性。6月货币政策仍将以定向放松为主，央行可能使用的工具还包括再贷款政策、SLO或者SLF等。我们认为6月央行实施全面降准的可能性非常小，主要原因有三点：一是管理层仍然强调加大“定向降准”力度并非货币政策转向；二是降准信号与目前政府去杠杆的努力不符，由于“去杠杆”仍然没有实质性开始，过早放松意味着以后将面临更加严重的债务问题；三是目前货币政策已经较为宽松，短期流动性已比较充裕，政策将保持一段时间的观望。

　当前制约股市最重要的因素还是资金问题。近期两市成交维持地量、开户数持续低迷、保证金余额与两融净额双双小幅下滑均暗示着资金流出股市的趋势还在延续，投资者整体入场意愿仍然低迷。IPO重启方面，从6月到年底计划发行上市新股仅为100家左右，但缺乏“赚钱效应”的情况下未来资金面仍然不容乐观。