□万联证券研究所所长 傅子恒

　国务院常务会议日前提出加大“定向降准”措施力度。与4月25日实施的“定向降准”相比，此次会议提出的“定向降准”将支持范围扩大至“三农”与小微企业，适用的金融机构不再限于“符合要求的县域农村商业银行和合作银行”，而是“三农”、小微贷款达到一定比例的银行，均有可能享受“定向降准”的优惠政策。

　这一举措预示着“定向降准”范围将会扩容，从目前来看，似乎仍没有实施全面“降准”的打算与安排。由此向市场释放的信号是，货币政策继续沿着“结构放松”而非“总量放松”的方向演进，体现出去年末以来货币政策“总量稳定”之下的“结构调控”思路未变。笔者认为，货币政策这一结构调控方向与二季度以来“微刺激”的财政政策措施相匹配，“定向宽松”而非“全面宽松”的政策取向符合当前我国经济运行之需。

　宏观经济长期增长速度“重心下移”与短期多月以来持续回落在2014年上半年形成叠加，一季度增长率已跌破官方年初定下的7.5%预期目标值，预计1-6月总值仍将低于这一数值，CPI指标多月徘徊在2%以内预示消费不旺，而PPI持续超过20个月同比负增长与PMI指标多月低于50，显示生产者信心持续不足。国内宏观经济相对疲弱的表现也与欧美经济体强劲复苏形成对比，经济下行压力使得一些机构与人士呼吁央行全面放松银根，重回“稳增长”决策施政轨道。但笔者认为，就运行特征而言，相对于增速下滑等总量矛盾，中国经济其实更多表现出的是结构矛盾，中长期而言，解决结构问题的迫切性强于总量问题。

　当前的经济宏观形势总体稳定。从总量与长期来看，内需依旧强大，除传统需求之外，这种需求更突出表现为公共产品需求增长与居民消费提升，在城市、城际与区域交通、农村安居、交通工具改善、教育、公共与家庭卫生、医疗健康、环保、通讯信息、物流仓储等方面均有体现，这些领域的需求有许多方面遇到发展瓶颈，瓶颈的缓解与最终解决过程即是供给与需求的匹配过程，成为阶段性发展的新机遇。由此可以认为，作为仍处在城市化过程之中的中国经济仍旧具备强大的、“原发性”的内生增长动力，可以保证未来相对较长时期之内仍能保持较快增长。从总量与宏观来看，中国经济现阶段其实并不存在有效需求不足问题，或者说这一矛盾并不突出，可以印证的一个突出性指标是就业，与国际金融危机“事件冲击”时期相比，目前的整体宏观形势稳定，当经济增速未有危及这一指标时，经济增长就可以被认为是适宜的；而且7.5%的年度目标计划值也只是一个限度区间值，而不是底线值。

　与需求总量的新变化相对应，中国经济结构问题突出表现在供给端，表现为传统行业供给过剩与新兴产业产能供给不足的矛盾。这些不足有经济与社会发展迈向新台阶之后衍生的，比如新能源、信息物流、医疗健康、更高的信息安全与更高的饮食消费需求等，也有传统矛盾累积与没有及时解决催升的，比如环保需求以及公共教育、公共卫生等，当然更有两个因素的交织叠加，而问题根源多有体制与机制成因。问题的解决需要政策工具与决策优化，“结构”问题更多需要包括货币政策在内的“结构化”政策对应解决，随着问题演化与时间的推移，人们对此的认识日益清晰。

　阶段性来看，有两个突出问题制约决策当局动用总量工具。一是房地产问题，从多项观察指标来看，无论是基于自身演进还是政策效应累积，房地产价格正在由过度亢奋转入平稳期，而房价的平稳有利于行业有序发展。但目前大部分中心城市房价依旧处在“虚火”胶着期，加之地方政府利益、房地产商等博弈因素，总量货币政策的宽松行动将可能使利益博弈增添复杂新变量，从而不利于多年调控努力与成果的保持，以及行业的健康发展。

　二是金融领域自身问题。央行近年大力规范、清理“影子银行”以更好促使金融部门满足实体经济需求，资金在金融部门内部过度流动消耗了部分社会效能的发挥。同时，这种过度的部门内部流动造成资金价格信息扭曲，对实体经济造成双重危害。部分金融部门的“去杠杆”过程并没有完成，全面降准也可能对这一既定目标造成干扰。

　笔者认为，决策当局宏观目标当前仍应着力解决结构问题，总量工具运用应当顾及结构矛盾的解决，而非增加新的矛盾，“微刺激”与结构降准体现了这一方向。从5月汇丰与官方PMI指标持续下滑后有所回升来看，当前阶段生产者信心略有修复，初步预示此前的政策微刺激努力正在发挥效力，而银行间利率总体保持平稳，这种局面也弱化了全面降准的迫切性。如果未来2-3月内宏观数据指标继续下滑，尤其是房地产市场在波动中恶化程度加深以及市场流动性指标再度全面趋紧，货币政策总量调整的时间窗口才需要打开。当然基于前瞻性需要与政策效应时滞的存在，政策调整需要一定的提前量。