□瑞银证券中国证券研究主管 侯延琨

　过去十年间，监管机构出台了许多措施以期提高上市公司质量。上市公司是资本市场持续健康稳定发展的根本，笔者认为改革公司治理或许是资本市场改革的一个切入点。

　公司治理促进经济良性循环

　公司治理的重要性主要体现在两个方面：就企业本身的发展而言，公司治理制度的建立能促进公司的运营效率和降低潜在风险；就广大投资者角度而言，透明的公司治理将增加市场信心，推动资本市场有效配置社会资源。两者相加，投资优秀的公司可带来良好的投资回报，提高社会财富效应，从而促经经发展良性循环。

　我们的研究发现，中国的公司治理相对其他“金砖国家”在某些方面有一定差距。

　首先，董事会缺乏独立性往往被认为是一个潜在问题。在中国企业当中，只有10%的企业的董事会可以对公司事务做出独立判断，起到一定的监督与制衡作用。相对于国外大型企业持股非常分散的情况，国内的上市公司股东持股往往非常集中，第一大股东的持股比率非常高，这一现象从公司治理角度看对二级市场的中小股东是不利的。对于二级市场股东而言，持股又非常分散，很少有公司出现单一的二级市场机构或者个人投资者可以进入董事会，参与企业的重大经营决策。最终形成大股东一股独大的局面，中小股东的利益无法表达。

　其次，关联方交易和财务披露也是备受关注的公司治理问题。一方面，审计委员会存在着各种问题，包括董事兼任过多、缺乏对行业了解或独立性不够等，这些不足会在很大程度上影响企业公司治理的表现。另一方面，关联方交易也是较为盛行的现象。虽然大多数关联交易可能属于正常的业务范畴，但究其根本还是存在利益冲突的可能。当董事会独立性较低、审计与报告系统相对较弱的情况下，关联交易会存在更大的风险，给投资者带来更大的长期隐患。

　两个市场缘何表现迥然

　西方资本市场的经验显示，公司治理水平与上市公司绩效和股票投资存在着正向关联。这是因为公司治理中所涉及的一系列程序制度，决定了上市公司是否有一套科学的决策机制和评价机制。良好的公司治理机制能对公司业绩和公司价值产生正面的影响。

　然而，这一理论在香港股票市场和A股市场有着迥然不同的表现。我们采用了公司治理领域独立研究数据供应商GMI公司治理指数，来分析内地企业在港股市场的表现；采用上证公司治理指数样本股来分析A股市场。

　结果表明，在香港市场上市的内地公司里面，GMI公司治理指数高的内地企业确实在公司盈利能力、财务指标、成长性和运营效率上都明显高于GMI公司治理指数较低的公司。而且，在大多数情况下，这些指数分数较高的公司，能正面影响公司价值，股票也有良好的回报率。

　然而，在A股市场，我们的研究却并没有发现这种关联。通过对被选入上证公司治理指数的样本股和未被选入上证治理指数样本股的财务数据比较，我们发现两组公司不存在明显区别。而从投资回报率，未被选入公司治理成分股的200余家公司的表现略高于被认为公司治理较好的成分股公司。上海证券交易所每年都会对“上证公司治理指数”进行调整，将一些公司治理改善成为优秀的公司加入该指数，将公司治理下滑的公司剔除出该指数。所以，我们还特意选取了同时间段内被新增和剔除的企业来进行分析。同样，这两组公司的财务指标难分伯仲。更出人意料的是，在股票回报率方面，过去三年中，被剔除公司的股价也都优于新增公司的股价表现。因此，我们认为，公司治理作为一个投资策略，其在A股的有效性不显著，甚至表现出反向关系。

　同样都是中国内地运营的公司，为什么会出现如此不同的差异？导致这一令人惊讶的结果有很多种可能。

　首先，法律和监管要求差异，或许是导致这种企业表现差异的一个因素。香港上市公司中有较多的“红筹”公司。由于公司设立必须符合海外或香港公司法要求，公司治理结构会更科学一些。同时，香港上市公司违法成本更高，披露也会更谨慎。而在A股市场，公司治理方面不够理想的公司，在发布市场信息上可能会比较随性。以个人投资者为主的A股市场容易出现盲目追捧的现象，股价也随之反应。相反，公司治理较好的公司则是谨言慎行，往往会被投资者认为没有催化剂。久而久之，就可能会出现一种自我强化，而使符合上证公司治理指数要求的公司股价反而表现较弱。

　其次，投资者风格差异也是导致反常结果的原因。内地证券市场的投资者结构不尽合理。虽然过去十年中，机构投资者有着长足的发展，但是个人投资者主导市场，保险基金和养老基金在股票市场的投资规模仍然较小。A股市场中，个人投资者贡献了市场交易额的80%。换手率非常高，遥遥领先于很多发达市场。2010年深圳市场的换手率竟高达500%。大部分个人投资者们对于一家公司的长期成长趋势并不关注，而是热衷于短期股价上升的回报，所以公司治理也就被等闲视之。而在以机构投资者为主的成熟市场，更注重中长期公司业绩增长和股息回报，能影响企业的长期发展主要因素例如公司治理，就受到他们青睐。

　过去20年，受益于经济快速增长，内地资本市场和上市公司迅速崛起。如今上市公司的地位、证券市场的规模、证券市场的投资回报，已经足以反过来影响内地经济发展的走势。上市公司是资本市场持续稳定发展的根本，而公司治理偏弱自然会影响投资者信心，从而影响股市表现和长期股市发展。建立良好的公司治理会促进良性循环，良好的股市表现会提高民间的财富效应，从而提高消费能力，促进经济发展。同时，良好的公司治理可以促进资本市场理性发展，可以推动国有企业改制和社会资源的有效配置，从而推动经济持续的增长。