□新供给经济学50人论坛

　姚余栋 周健男 金海年

　随着经济整体杠杆率的上升，对于中国经济是否会因为债务积累而触发“明斯基时刻（Minsky Moment）”（资产价值崩溃时刻）的担忧逐渐升温。从经济总体杠杆率上判断“明斯基时刻”是否来临,还缺乏国际比较标准。

　美国经济学家明斯基将融资行为划分为三阶段：对冲性融资阶段，融资者收入可以覆盖其债务本金与利息支出；投机性融资阶段，融资者收入仍可覆盖其债务利息支出；庞氏融资阶段，融资者必须不断提高其债务水平以兑现其债务本息承诺。

　当一个经济体以对冲性融资为主时，其经济金融处于相对稳定的低风险状态；如果投机性融资占有相当大的比重时，其经济必须保持相对稳定的增长态势，任何较大的负面波动都可能造成融资持续性危机；当庞氏融资逐步出现时，经济体经济金融即将发生危机，这是“明斯基时刻”的标志。

　对企业部门（或私人部门）杠杆率，国内外还缺少一个阀值。在国内基金业，有一个广泛流传的“88魔咒”，就是当基金的仓位水平达到88%左右的时候，A股市场往往会出现大跌。近几年来A股市场“88魔咒”屡屡显灵。本文提出一个“250魔咒”作为参考。从国际比较来看，银行业对企业部门信贷与GDP比率接近250%，则很可能出现“明斯基时刻”，资产价格大幅度下跌。“250魔咒”并不意味着远低于此阀值就不会有金融危机，而表示接近此阀值发生“明斯基时刻”的概率极大。

　企业部门信贷/GDP比率指银行体系对企业部门的信贷资金，不包括对居民部门的信贷，也不包括企业债券。大部分国家融资结构中，银行处于主导地位，而非银行金融机构和资本市场所起的作用相对较小。此外，经济增长在很大程度上依赖于投资，这也意味着企业债务融资的重要性远超过居民债务。所以，居民部门的储蓄行为与企业部门截然不同，有必要分开。

　企业部门信贷对GDP比率很重要，通常是金融危机的领先指标。在巴塞尔III逆周期资本监管指标的选择中，巴塞尔委员会建议使用企业部门信贷/GDP这个指标，对当前的经济周期进行前瞻性判断。有的投行使用“530”法则，如果这一比例在5年之内上涨超过30个百分点，或表明这一国家将置身于金融危机爆发的风险之中。“530”法则实际上意味着在5年内企业部门信贷对GDP比率严重偏离隐含的趋势，与巴塞尔III的原理一样。

　西方有句俗话，“树不能长到天上去”。巴塞尔III逆周期资本调解和“530”法则逻辑上的重大疏漏，在于默认企业部门信贷对GDP比率趋势可以无限大，相当于“树可以长到天上去”，而这个趋势是不可能持续的。因为企业债务成本会超过GDP，“明斯基时刻”到来，金融危机必然爆发，打破原来的趋势。由于对阀值的忽视，巴塞尔III逆周期资本调解和“530”法则可能阻止了小金融危机，但忽视了大的金融危机。

　我们发现，除冰岛外，各国企业部门信贷对GDP比率都没有超过250%。在接近250%左右时都出现“明斯基时刻”，会大幅度下挫。冰岛的企业部门信贷对GDP比率短暂超过300%，随后爆发了金融危机。由于冰岛经济规模小，典型意义不大。

　根据明斯基的理论，如果一个国家的债务水平高至其国民经济平均利润率不足以超过债务利率时，将面临“明斯基时刻”，此时达到其债务比率上限，可以计算出“明斯基时刻”最大杠杆率为国民经济平均率与债务成本的比值。

　国际主要经济体的平均利润率为10%左右，债务综合利率与国家货币政策和融资市场情况密切相关，目前平均水平在4%左右，则“明斯基时刻”的杠杆率上限就是250%。这就是债务杠杆率“250魔咒”的理论依据。同样，“250魔咒”也可以通过偿债比率的计算得到验证。我们通过对偿债成本（DSC: Debt Service Cost）进一步推算偿债比率（DSR: Debt Service Rate），在杠杆率为250%的情况下，若债务利率在2%-10%之间变化，则DSR处于50.5%-52.6%之间，远超过国际公认的30%这个合理承受阈值。因此，从国际经验上看，250%确实是一个不可逾越的杠杆率上限。

　与世界平均水平相比，中国的企业部门信贷杠杆水平已从2007-2008年世界金融危机前的世界平均水平与中等收入国家水平之间的区域，上升到世界平均水平与高收入国家之间的区域，而且处于进一步上升的趋势。2013年我国企业部门信贷/GDP比率已达140%，虽然距“250魔咒”还有十年左右时间，离“明斯基时刻”为时尚远，但杠杆率过高问题值得严重关注，必须居安思危，时不我待，尽早采取有效措施应对。