□广发证券 陈杰

　A股剔除金融的2013年收入增速为8.4%（12年为7%），利润增速为13%（12年为-13.1%），ROE从2012年的9.2%上升至9.6%——在连续两年下滑后，A股终于在2013年迎来了历史上的第六轮盈利向上拐点。ROE的回升主要依靠销售利润率上升和加杠杆。2013年A股的ROE出现回升，最核心的贡献因素在于A股剔除金融的销售利润率从4.1%提升到4.3%；同时资产负债率从60.2%提升至60.9%也对ROE提升做出了轻微贡献；但资产周转率在2013年是进一步下降的，从79.3%下降至76.5%，这在一定程度上抵消了ROE的上行趋势。

　不过拐点背后却有阴影浮现，使利润表改善的力量，可能会成为未来的隐患。首先，毛利率和三费率均未改善。销售利润率的提升是2013年A股剔除金融ROE改善最大的功臣(从4.1%提升至4.3%)。正常情况下，影响销售利润率的核心变量是毛利率和三费率。但其实2013年这两个指标并未改善；其次，2013年上市公司的投资收益和公允价值变动收益占收入的比重都比2012年有明显提升。根据去年的市场环境，笔者判断上市公司在去年大量购买理财产品是获得投资收益的重要原因，而公允价值变动收益则主要来自股票市场的投资浮盈；最后，杠杆率进一步提升。A股剔除金融的资产负债率在从2012年的60.2%进一步上升至60.9%。无息负债率提升是杠杆率提高的主要原因。在企业的无息负债中，大概有60%是应付账款，而应付账款占收入的比重已由2011年的17.4%上升至2013年的19.7%，这是近十年来的最高水平；另一方面，A股企业的应收账款占收入的比重也从2011年的7.8%上升至2013年的9.8%，也是近十年来的最高水平。应收和应付的同时大幅上升，反映出企业“三角债”的明显扩张。

　相比2013年报的13%的业绩增速，A股剔除金融的一季报增速为2.9%，出现大幅下滑，并且一季度利润环比去年四季度下滑18%，这是历史最差水平。A股行业结构和“负杠杆效应”是一季报盈利超预期下滑主因。

　一方面，A股的行业结构造成收入下滑趋势高于GDP下滑趋势。一季度GDP下滑较小，原因在于景气相对较好的服务业在GDP中的占比越来越大，但在A股行业构成中，服务业占比还不大；另一方面，A股上市公司有很多处于地产投资产业链，但一季度地产投资下滑明显。其次，在A股企业的高杠杆模式下，收入一旦出现下滑，那么负杠杆效应将会对盈利造成更大损伤。

　展望未来：本轮盈利改善周期或已结束，盈利下滑才刚刚开始。地产投资的下滑才刚刚开始，年底才有望触底回升；经营杠杆和财务杠杆的下降仍有一个漫长的等待过程，在本轮盈利下行周期中很难发生。因此，预计今年A股盈利增速还将继续下行，这将会为市场敲响警钟。