□平安信托 魏颖捷

　一季度经济下行背景下出台的微刺激降低了短期市场对于政策博弈的预期，经济数据、政策面、流动性等博弈因子逐步明朗，并未出现超预期因素。二季度A股处于预期博弈的真空期，基本面成为左右市场的短期逻辑，本周指数重心小幅下移、成长股大幅调整的结构性风险并不难理解。在成长股风险初步释放后，5月A股先扬后抑的概率更大，但磨底的走势并未结束。

　关注定向刺激的滞后效应

　一季度GDP增速7.4%并未低于市场预期，但从结构来看，投资增速下滑明显，管理层给出的药方是持续性的定向刺激，属性为微刺激，而非过往一刀切式的强刺激。今年是转型的衔接年，也是微观经济较为痛苦的节点，过去10年投资驱动的模式与新的增长模式出现断裂，折射到A股上则是权重股反弹空间受制、成长股估值泡沫面临阶段性修正。

　与市场所期待的强刺激不同，目前管理层给出的药方虽然温和，但副作用小，需要一个见效的时滞。诸如2009年的“四万亿”在给A股带来阶段性亢奋的同时，却需要通过长时间的股价调整来消化前期过度乐观的情绪。而微刺激推出难免遇到预期落差后的股价调整，本周A股的盘口尤为明显，但微刺激的定向发力对于具体行业的提振将呈现渐进式，是边际效应递增的过程。如80个示范工程中的信息基础、大型清洁能源工程、油气管网等等，对于涉及行业会明显受益。或许市场会对这种转型期的定向发力提出质疑，尤其是在持续性和力度上，但从大周期考虑，微刺激的任务是对冲地产投资的下滑。从过去地产调整的周期来看，通常在3个季度以上，而目前土地市场和二线房价的下跌更多只是初期，对与经济的负面影响仍未明显体现，未来随着这种影响的逐步体现，定向微刺激的频率和密度不排除出台密度上升的可能。而相关受益的行业主要集中在新兴行业、民生相关的传统行业，上述行业通过近期的调整，基本已经处于一个配置的临界点。相比过去针对经济“面”上的发力，针对具体行业的“点”发力对于具体行业的刺激更为明显，不排除超过预期的可能，因此定向刺激的滞后效应是过去强刺激所不具备。近期A股市场所宣泄的悲观情绪并未反映出相应的滞后效应，仅仅是反映了刺激力度变弱的预期。

　成长股之殇进入中后期

　以创业板为首的成长股是春节后市场结构性调整的重灾区，从上半年来看，成长股泥沙俱下的第一阶段调整基本进入中后期。年初以来，成长股进入中期调整的三大逻辑基本兑现。

　首先，估值泡沫是成长股调整的内生性因素。创业板静态市盈率一度逼近70倍，大盘股与小盘股的估值折价不断创出历史记录。创业板一季报七成公司业绩预增，有可比数据的公司增长区间为9.68%至33.2%，高于去年同期1.56%的业绩增速，业绩好转公司的数量也比去年增加。创业板等成长股的业绩经过3个季度的证伪后出现向上的拐点信号，同时股价的大幅回落也释放了相应的悲观预期。预计成长股集中调整的阶段已经进入中后期。

　其次，创业板的调整周期和幅度正在接近一个阶段性临界点。创业板从585点开始最大涨幅接近168%，按照回撤1/3的幅度计算，第一轮调整的位置在1250点附近；时间周期上，调整时间已经达到10周，经历过完整的五浪调整，基于走势层面的风险也已基本释放。

　再次，市场担忧的扩容压力也基本兑现。去年创业板的投机价值主要机遇零扩容背景下的筹码稀缺，而今年以来成长股调整的导火索之一为筹码供给的增加预期。而扩容的利空基本已经兑现，但具体的扩容力度仍有待观察，若低于预期，不排除市场进入预期修复的过程。

　因此，成长股的三大调整逻辑基本已经兑现，成长股在5月至少有阶段性反弹的机会。以创业板为例，其调整并不会一蹴而就，更多是以两段式为主，即泥沙俱下的第一阶段、结构分化的第二阶段。风险最大的第一阶段即年初以来成长股集中调整的阶段，而眼下第一阶段正进入中后期，本周盘口上成长股的泥沙俱下是一个值得留意的信号。此外，随着市场对于成长股的情绪由之前的盲目乐观转向质疑和证伪，也是调整中后期的重要阶段。

　5月防御型做多

　4月是悲观预期集中兑现的一个月，考虑到4月经济数据阶段性企稳、中长端利率有回落的预期，加之经济下行区间中的定向式刺激，5月或存在防御型做多的机会，建议关注主题与成长股的反弹。主题投资两条腿走路：一条抓住新型城镇化建设和PPP新型基建方向，关注京津冀一体化及工业用地优化；一条抓住改革，关注包括石油石化、军工等领域内的国企改革等。成长股反弹主要可以选取定向刺激受益的板块如大幅调整的苹果产业链、信息技术等。