□中信银行金融市场部 胡明

　在英国央行和美联储开始准备逐步退出宽松政策之际，欧洲央行却在4月份向市场传达出迄今最为鸽派的信号。欧洲央行行长德拉吉表示，为防止欧元区陷入通缩或者持续低通胀局面，委员会一致承诺在其职权范围内使用非传统工具，其中包括量化宽松政策。

　显然，欧元区通胀水平连续6个月处于1%以下的“危险区域”给欧洲央行施加了进一步宽松的压力。数据显示，欧元区3月CPI同比跌至0.5%，创下2009年11月以来的最低值。此外，强势欧元也开始进入到欧洲央行监测视野。包括德拉吉在内的多位官员都对汇率直接发表评论，称欧元进一步升值将触发额外的货币宽松，以防止通胀率过低。不过，通胀和汇率两大货币政策锚定指标很难在短期触发欧洲央行行动，央行仍需时间观察。

　因为无论是通胀还是欧元汇率均存在着明显的不可测性和不确定性。一方面，欧元区通胀水平虽然持续走低，但是今年复活节延迟以及能源、食品等分项持续下跌动能衰减等因素都可能导致短期通胀出现一定的反弹。另一方面，欧洲央行并没有界定何为强势欧元，且单一锚定欧元兑美元汇率也不合适。因为欧元的名义有效汇率一年来仅升值3.7%，且欧元区最大的贸易伙伴并非美国而是英国，而欧元兑英镑的汇率在最近一年则贬值了近5%。

　此外，欧洲央行实施量化宽松政策也存在着诸多问题，难以一蹴而就。最明显的便是对于购买何种资产就存在疑问。因为与依赖于资本市场的美国经济不同，欧元区经济主要是依赖于银行的借贷，这也就意味着欧洲央行完全照搬美国的量化宽松政策是不合适的。如果购买主权债券，不仅要考虑不同国家在欧洲央行资本金出资比例的不同，还要考虑不同主权债券之间的风险差异。而如果购买私营部门债券，当前规模仅为1000亿欧元的ABS市场的深度明显不够，且欧洲央行也很难给它定价，欧洲央行需要时间先行复活ABS市场。

　所以，无论是从触发条件，还是从实施难度上看，欧洲央行都需要时间来讨论是否和如何采取史无前例的量化宽松政策。未来关键的时间节点在6月和9月，前者是欧洲央行评估中期经济前景的时间，经济预期更新后更为明确；后者则是大型银行资产质量评估（AQR）完成日，银行信贷情况更加透明。新信息的提供将更明确地向欧洲央行展示是否选择行动的理由。另外，如果欧洲央行在6月前未采取行动，我们很有可能看到欧洲央行推出“负存款利率”政策。虽然它对刺激欧元区信贷供应帮助有限，但是可以推动欧元汇率走弱。

　至于中期欧洲央行能否推出进一步宽松政策，目前看可能性还是非常大。一方面，此轮欧元区通胀下行的根源在于产能缺口，利用信贷激活产能仍有必要；另一方面，现有环境下，欧元资产对资金的吸引力依旧，资金推动欧元汇率上行压力依旧。所以，未来不让市场失望可能将成为欧洲央行最重要的任务，欧洲央行或许不会真正实施，但至少会公布针对私营部门资产的购买方案，正如此前OMT购债计划那样。而对于欧元，只有市场形成一致宽松预期，汇率才会单边下行，否则，高位震荡仍是主基调。当然，如果欧洲央行最终决定不采取行动，欧元最终走势则要取决于欧美经济对比以及美联储货币政策倾向。