□民族证券 陈伟

　一季度经济数据刚公布不久，国务院常务会议就宣布将对符合要求的县域农村商业银行和合作银行适当降低存款准备金率。虽然这次降准仅针对县域农村商业银行，只是货币政策较小规模的定向宽松，但是不排除随着经济下滑压力的增大，货币政策微调力度还会继续增大，二季度末期央行全面降低存准的可能性依然存在。

　4月以来，决策层已加大了宏观政策的微调力度，如要求各地加快重点投资项目前期工作和建设进度，及时拨付预算资金；并出台了扩大铁路投资、棚户区改造等领域的稳增长计划。但没有货币政策发力，上述稳增长措施的效果将大打折扣。财政驱动的投资项目启动激发的刚性货币融资需求，很容易推升市场利率，增加其他市场主体的融资成本，不利于稳增长目标的实现。因此，货币政策需要根据稳增长政策实施的进度而适度微调。

　然而，货币政策还需要和监管政策相协调。例如，为落实中央提出的防范不规范影子银行业务风险，政策层面仍在强化监管措施，这就决定货币政策不应过快放松，以防在制度还未健全情况下，利率较快下滑再次诱发金融机构增大负债杠杆，扩张高风险的表外资产规模的冲动。

　因此，在政策两难情况下，央行只能根据经济形势的需要，实施货币政策的定向宽松，这样一方面可以增大对于经济薄弱领域的货币支持，另一方面也避免释放过强的货币政策放松信号。这次主要针对县域农村商业银行降准，就有助于实现上述目标，如目前涉农存款共约20万亿元，下调存准率一个点将释放基础货币2000亿元，这些商业银行在获得2000亿元的可贷资金后，将会加大对于“三农”的贷款投放，从而缓解经济下滑、货币紧缩对于农村经济的负面影响。

　虽然这次降准并不具备较强的货币政策宽松意图，但我们认为，不排除央行今后根据经济形势的需要，继续放大货币政策的微调动作，释放更强的货币政策宽松信号。而考虑到以下因素，二季度后期这样的时机很可能成熟。

　第一，由于主要经济增长动能的疲软，二季度经济增速还将继续回落，并考验7.2%的经济增长底线。

　一方面，目前基建投资面临较大下滑压力。去年二季度稳增长力度较大，投资增长的基数较高，今年是地方政府债务风险化解年，各地都将清理地方政府债务作为今年的重要工作，这已经抑制住了政府新上项目、推动基建投资的热情。

　另一方面，2014年房地产市场正处于持续下滑周期。考虑到上两轮房地产下滑周期过程中，房地产销售面积增速都会下降至-10%以下，且目前刺激房地产市场复苏的政策因素短期还未现，房地产市场景气度仍将在未来两个季度处于快速下滑时期。

　更重要的还在于，目前持续下行的货币及流动性增速还会冲击经济运行。今年3月M2增速大幅降至12.1%，逼近12%的历史低点；社会融资总量余额增速也只有16.1%，也是近年来的最低水平。

　第二，影子银行监管的多项制度已经到位。根据原有计划，银监会今年初部署了理财和同业业务规范的改革方案，6月末这两项重点改革将初见成效。近期银监会拟整顿信托非标理财资金池业务，督促信托公司防范风险，信托公司6月30日之前也将提交整改方案。在此情况下，央行放松货币政策就不会明显刺激具有高风险性质的影子银行膨胀，干扰监管效果。

　当然，即使央行在二季度末期降低存准，政策出台之前也将经历渐进的微调。央行4月后，将在公开市场实施更多的逆回购，以保证更多的资金净投放，逐渐降低市场利率。这样一方面能打消市场对于货币刺激的过早“幻想”，有利于利用经济下滑的压力倒逼经济结构的调整；另一方面也有利于引导商业银行尽量盘活金融资源，提高资金使用效率。