□中国人民大学法学院 杨东

　互联网金融尤其是众筹模式的崛起，克服和丰富了我国场外市场发展的瓶颈和困局，逐步成为发展我国多层次资本市场的重要内容。

　“众筹”一词最初来源于英文“Crowdfunding”，是公众搜索（Crowdsourcing）和微型金融（Microfinancing）二词含义的融合。顾名思义，众筹的含义就是面向公众筹集资金，特别指以资助个人、公益慈善组织或商事企业为目的的小额资金募集。美国将众筹分为捐赠众筹和股权众筹两种，二者的区别主要在于投资者注入资金的目的不同，前者的投资主要是出于公益目的而不要求净回报（捐赠众筹的投资者并非完全没有回报，但这种回报往往不能给投资者带来净资产的增加，例如为西藏的客栈捐助资金而回报仅为客栈的会员卡）；而后者的投资是出于单纯的资本增加的目的而为种子阶段（Seed Stage）或初创阶段（Start-up Stage）的企业注资。

　应当指出的是，中国语境下的“股权众筹”有着不同于传统众筹概念的含义。在中国现行的法律体系下，向公众募集资金的典型且唯一的方式是上市公司公开发行股票的行为，而任何其他形式的面向社会大众的公开募股的行为都被认为是非法集资行为，受到严格的控制和打击。因此严格意义上来讲，在中国并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤，现有的所谓“股权众筹”平台，如创投圈、天使汇、大家投等通过限制投资者资格、人数或投资金额等方式避免被视为非法公开发行股票的平台，因而中国所谓的“股权众筹”实质上是一种私募或者说半公开的融资行为。

　对于目前蓬勃发展的股权众筹模式，必须认识到这是我国多层次资本市场的重要组成部分，具有非常重要的意义。如风险投资一样，股权众筹的投资风险大，而且投资者倾向于对失败的可能性大而成功后的预期收益非常诱人的高新产业的投资。另外，由于私募的特征，我国的股权众筹最重要的环节在于投资者的审核阶段。“领投+跟投”的创新模式为众筹的安全性提供了一定保障。众筹模式的崛起，可能会取代交易所模式。也就是说，未来可能不需要线下的股票交易所，这样的实体线下交易所可能会被取代，或者可能会被重构。用证券法监管众筹，恐怕是未来趋势。

　笔者认为，对股权众筹的规制应当以保护投资者、促进中小企业的原则为出发点，从对平台的规制、对初创企业的鼓励和对投资者的分类三个方面展开，以投资者分类制度为基础，做出前瞻性的、基础性的规则。为了尽可能保护投资者，政府应当对投资者审核做出整体上、原则上的规定，不能过早地将筹资公众化、公开化。同时，可以要求初创企业承担一定的信息披露义务，由平台或第三方机构负责对项目进展和企业发展的审核，以防止集资诈骗，防止投资者利益受损。当然，这种义务不能规定过重，而致使创业期的中小企业难以开展业务。在这方面，中国应当借鉴美国JOBS法案的立法经验，重视JOBS法案第三部分生效后美国金融市场的变化，特别是消费者保护方面的变化。例如，美国众筹平台leading club的P2P，实际上接受美国证监会的监管。

　我国证监会去年已经成立了《证券法》修改小组，其中对证券的概念扩大是一个必然的趋势。将股权众筹当作证券份额来监管，将是未来趋势。