□广发证券首席经济学家 刘煜辉

　前两个月的流动性超出预期，具体表现在以下两方面。一是季节性因素比往年强，节前现金增加比去年要多出1万亿元，节后大量现金回笼的强度理应高于往年，银行资金充沛；二是央行2月13日之后可能开始在汇率上出手，在我印象中，2005年汇改以来未曾有过如此大胆的举措。

　关于这种猜测有两个明显依据。一是汇率和利率之间出现了巨大分化。如果是外汇流出的话，将对国内流动性产生抽离的效果，货币端利率有上升的压力。二是在岸价格引导离岸价格，同时在岸和离岸人民币现货市场波动要远大于远期市场。这都表明，当前不是一次人民币内在贬值预期驱动的行情。因为央行买入更多的美元，自然要增加基础货币的投放，导致货币市场利率走低。我们观察到，自2月13日开始，货币市场均衡被快速打破，隔夜利率下行200个基点，7天回购利率下行180个基点。债券市场的利率品也是在这一天开始摆脱纠结重新开始上涨。某种程度上，中国债券市场的交易盘多数情况是根据货币端情绪来判断的。

　经济下行和需求疲软不是目前利率下行的主要因素。因为需求衰退的边际效应还没有那么强，中国经济目前还处于杠杆被动扩张期，即“存量吃增量”。庞大的债务存量存续的嗷嗷待哺和保底线（GDP实际增长7%-7.5%）增长需求仍在，如果要实现名义GDP增长稳定在9%（实际增长大致是7%），今年社会融资总规模占GDP的比例不太可能低于28%，除非人为因素使数据关系发生跳跃。综上所述，是季节性因素+基础货币的扩张驱动了今年1月和2月的利率下行，但这并不具备持续性。

　实际上，高在岸利率和渐进升值趋势使得人民币成为了套利交易货币标的。从对外投资头寸看，截至2013年三季度，中国政府对外净债权为3.39万亿美元，私人部门对外净债务为1.58万亿美元。相较2008年底，政府对外净债权增加1.584万亿美元，但私人部门对外净负债上升1.273万亿美元。因此，可以估算，套利资金对国际收支的贡献甚至可能大于经常项目盈余。

　所以我们可以理解央行的苦心，只能“螺蛳壳里做道场”。经济有底线，利率和汇率必然都被绑缚着手脚。与其说高利率和升值驱动着套利交易，不如说是经济底线给套利交易做了担保。货币政策若收太紧，利率升高可能激励更多的“短钱”与之博弈，而靠经济底线讨生活的行业则会诸多抱怨。这就需要通过汇率波动突袭套利盘，套利盘若不退，利率政策还得往深里打，货币端就得增加投放。

　但“贬值+低利率”组合非稳态，不可能持续很长时间。如果人民币持续贬值，触发套利交易止损平仓，货币端利率就会回弹。如果诱发大规模资金外流，货币端的流动性冲击就可能发生。

　更关键的是，人民币资产价格下跌可能带来冲击。在经常项目盈余收窄后，人民币贬值预期会给中国带来强紧缩效应。如果说2011年之前升值尚属于紧缩工具，政策经常用来抑制通胀（尽管效果并不佳）。但2011年四季度之后贬值变成了紧缩效应，升值才能带来外汇占款的上升。如果套利交易减少或消失，资产价格下跌将成为真正的风险。房地产作为中国金融体系至关重要的抵押品，如果其价格一旦出现波动风险，将意味着全局性紧缩效应释放。然而目前还看不出决策层做好这种准备的端倪。

　个人感觉，主动操作推动人民币贬值往下空间不会很大。关键是看人民币离岸汇率是否能跟上并快速收窄与在岸汇率的溢价。如果离岸汇率持续对在岸汇率出现某种程度的折让，将是资本外流的迹象。此时，央行选择再次稳定人民币汇率将是大概率事件。央行最希望看到的结果可能是，人民币汇率能逐步实现双向波动并扩大波幅，从而增加跨境套利的成本。

　如果未来资产泡沫破裂，为缓冲剧烈的经济下行而实施“中国版QE”是可以预期的。这包括主动推低利率水平，以及央行逐步将其资产端外汇资产置换成国内债权。鉴于这种前景，在我看来，目前利率品合理的策略应是典型的左侧交易，即逢低买入，逢高卖出，保留底仓，而不是进攻性的右侧交易。