□许维鸿

　房地产是本轮股市下跌的罪魁祸首。不仅仅是商业银行开始担心房地产泡沫破裂会带来巨大的坏账损失，出台相关政策收紧贷款，股市投资者也担心房地产整个产业链拖累宏观经济，进而将本已脆弱的股市带入更深的低谷。

　房地产会不会硬着陆？虽然我一直是“经济硬着陆”的坚强支持者，但我认为，经济上GDP的增速可以硬着陆，但房地产市场是万万不可硬着陆的，很多年轻人期待的房价“理性区间”，恐怕也不是五年内我们所能看到的。

　首先，我一直不建议研究者对2014年GDP增速进行预测。如果大家延续过去十年“保增长”的逻辑，还在7%或者7.5%的问题上纠结，中国的经济结构升级又何从谈起呢？要知道，经济结构调整就是要提高经济增长的质量，提高投资效率，在一个产能全面过剩的大背景下，保增长只能靠政府投资拉动，这显然是与新一届领导班子的初衷背道而驰的。

　其次，房地产价格的上涨是一个货币现象，房地产价格水平是一个分配问题。2008年美国次贷危机后，中国的所谓“四万亿”投资计划极大地激发了各级政府的投资热情，广义货币M2的增速一直维持在15%甚至更高，这才是房地产价格上涨的最核心因素。政府为了调控房价而推出的所谓“限购”政策，只是一种分配偏好——说白了，政府是更加考虑原住民的利益还是更加考虑移民的利益？限购政策就是为了照顾原住民在货币财富方面的弱势，毕竟移民的挣钱能力远远高于原住民。

　再次，房地产作为金融系统内的主要抵押物，已经成为金融杠杆的主要维系。整个金融生态已经形成对房价的惯性依赖，房地产价格每年15%的上涨逻辑，成为中国金融高杠杆的最基本支撑。很多人不同意中国金融的所谓高杠杆率，依据就是主流商业银行的审慎贷款原则。但是，经过过去不到一年的几次“主动性钱荒”的压力测试，现在这些人恐怕都已经明白了，以民间金融为代表的市场化融资体系，早已成为中国经济的市场化主力，尽管其货币杠杆很大程度上也是依赖房地产作为抵押品。

　可见，套用很多愤青的说法，房地产已经绑架了中国金融，进而绑架了中国经济。货币政策对于房价的支撑，才是未来两年货币去杠杆的底线，而非中央政府以往追求的GDP增速。因此，房地产价格的硬着陆是不可能被接受的，系统内的商业银行体系完全可以保障这一点。

　落实到资产价格上，房地产投资虽然已经没有年化15%、甚至更高的暴利，但是存量房地产融资的坏账比例，依然可以控制在10%甚至更低。资本市场丝毫不用担心或怀疑，货币政策和财政政策对维持房地产资金链的决心和手段。当然，10%的坏账容忍已经会让很多不审慎的投资者颗粒无收，这也就是为什么很多小贷公司老板纷纷跑路，而信托行业的清肃也在进行中。

　股票价格的讨论更加复杂，因为以上理论无法解释万科的市盈率跌至4倍。从行业发展的角度，品牌房地产企业会受益于这种自上而下的清洗，但是中国的股票市场投资者却不会买账。在我看来，这主要是因为中国股市投资者的信心明显不足，长期的价值机构投资者基本被清洗干净了，留下的只是试图赚短钱的投机客，追逐的只是诸如创业板题材的股票标的。因此，不同于现货房，也不同于对股市整体的判断，我反倒觉得现在的房地产龙头企业，也许是价值投资者能找到的最深“洼地”。