□国泰君安固定收益部 周文渊

　小阳春之后，债券收益率曲线已从熊平向牛陡漂移。尽管央行重启正回购操作，牛陡行情依旧如火如荼。本轮行情最大的动力源于流动性的超预期宽裕。我们判断，资金面宽松态势可能延续到“两会”前后，目前债市仍存在一定的交易机会。

　春节后市场资金面异常宽松，隔夜回购利率跌穿2%关口，7天回购利率回落至3.2%-3.3%一线。资金面超预期改善有供需两个方面的原因：需求端上，银行在一季度收缩非标资产，导致货币需求下降；供给端上，人民币套利交易导致的外汇占款新增较大。供需结构改善使得资金面好转，利率持续下行。

　这种局面可能延续至“两会”前后，之后资金面超宽松格局将发生变化。一方面，当前货币需求下降有季节性因素。年初以来，经济增长势头有所减弱，货币需求可能出现阶段性下降。但值得注意的是，2012年以来，每年一二季度经济都会出现一个下滑的过程，之后就是基建保增长，货币需求再次上升。今年的情况可能会比较类似。同时，去年下半年政策倒逼减杠杆的效果有限，去杠杆才刚刚开始，房地产和城投等对非标的融资需求尚未出现明显的减弱，特别是在刚性兑付无法打破背景下，预计非标融资需求从二季度开始会缓慢回升。

　另一方面，央行货币政策将逐步收紧，从而导致货币供给的收缩。结合近期公开市场操作来看，央行重启正回购，一方面是为引导预期，明确政策收紧的基调未变；另一方面，则适当对冲流动性，保持资金平稳迎“两会”。“两会”后，政策预计会重新收紧。原因在于：首先，经济基本面的变化在二季度可能不足以引发货币政策大规模调整；虽然数据可能偏差，但季节性因素居多；其次，当前债务率较高，不具备放松的金融条件；最后，货币持续流入局面未转变，基础货币创造机制未变，暂无必要采取措施补充基础货币。

　总体来看，一季度到“两会”前后是资金最为宽松的时期，3月末至二季度初资金将逐步开始收紧，在债券投资策略上依然建议降低杠杆至中性水平，相信二季度有更好的买入机会。以交易的眼光来看，考虑到资金面在“两会”前仍将保持宽松，建议对于中高评级信用债可阶段性参与，期限以3-5年品种为主；利率债推荐政策性金融债。