□大摩华鑫基金公司 王建立

　2014年上半年，我们认为经济增速持续放缓和无风险利率中枢上移的趋势不会改变，这也给企业盈利能力带来较大冲击。在经营成本逐渐攀升的条件下，企业将缺乏投资意愿，需求端的弱势或将持续，过剩产能去化情况将给传统产业带来较大影响。由于此前4万亿投资带来的阵痛犹存，社会对CPI波动较为敏感，预计政府依靠大规模投放货币来拉动经济的可能性较小，货币政策将长期维持稳中偏紧的态势。

　地方债务问题。对地方债务问题的观点，目前市场上分化较为严重，一种观点认为中央政府负债率较低且对地方政府有债务救助责任，因此地方债务状况并不严重，仍处于正常区间；另一种观点则认为地方债务增信主要依托于土地，集中度高，且政府投资方式较为粗放，投资回报率较低，投资收益无法覆盖融资成本。

　我们认为，地方债务问题总体可控，但风险在逐渐提升。由于政府投资的不经济性，导致资金投向结构存在一些问题，例如在公用事业、石化、煤炭、钢铁、有色等国有权益占比较高的传统行业，普遍地出现了资产负债率的提升；而在国有权益比重较低的行业，加杠杆并不明显。而传统行业由于产能过剩情况已经较为严重，因此投资回报率极低。新兴产业供给不足，却无法获得投资支持。因此，地方债务问题已不仅仅是研究政府兑付风险的问题，而更多是一种经济发展模式的问题。好在政府已意识到这一现状，因此在十八届三中全会中提出大力推动市场化改革，提高存量资金的利用效率，这不仅有利于经济的长远发展，也在一定程度上有助于地方债务的消化。

　房地产对股市的影响。房价经历多年的上涨后，部分地区已经出现泡沫。由于房价与货币的关联度较高，因此对房价走势的判断取决于对未来货币政策的判断。此前我们已经提到，由于产业结构性调整的需求较为迫切，以及对通胀水平的顾忌，货币政策预计将维持稳中偏紧态势。在缺乏货币支持的情况下，房地产市场的上升空间有限，投资者依靠房地产投资获取较高收益的难度在加大。假如房地产市场的投资吸引力下降，那么对股市而言，可能能够吸收一部分资金从房地产市场转移出来，对股市资金面将有一定程度的利好。

　目前，宏观经济处于转型调整期，在利率市场化前期阶段，利率的上升趋势明显，改革政策相对密集。在这种情况下，市场缺乏整体性牛市的基础，预计仍将是以结构性行情为主。

　在这种情况下，我们的投资将主要关注两条主线：一是新兴产业的投资机会。我国经济结构化转型的进程仍在继续，新兴产业的发展实力是未来国家竞争力的重要组成部分，符合社会、经济发展的趋势，因此是国家大力扶植的方向。而新兴产业对科技、人力、资本等方面的要求较高，上市公司借助资本市场的融资渠道，具备资金和管理优势，发展前景广阔。二是市场化改革带来的投资机会。包括国资国企改革、土地流转、竞争性行业的去垄断化等改革措施，会带来一系列的改革红利。