□国泰君安固定收益部 周文渊

　近期新兴市场货币贬值，导致市场风险偏好情绪变化，同时对央行货币政策预期产生冲击。鉴于金融市场波动加大，预计会在一定程度上改善机构对于国内流动性前景的预期、提升其对避险资产的偏好，从而阶段性利好国内债券市场。

　美联储削减QE及由此造成的新兴市场动荡，会影响央行货币政策短期取向及市场投资机构的风险偏好。从风险偏好的角度看，金融动荡利好债券等避险资产，例如美国国债目前已从去年底的3.04%跌至2.70%，这主要就发生在最近两周。不过，从国内投资机构的角度看，风险偏好的变化主要取决于中国自身经济增速和内部信用事件，国际市场的传导暂时还没有那么灵敏。因此，国际市场风险偏好的变化对中国债券利率的短期波动影响不大。

　目前左右国内债券利率走势的核心因素仍在于流动性预期。流动性预期取决于央行货币政策，货币政策基调又系于内部经济状况，但短期也会受到外部金融市场波动的冲击。从央行操作来看，1月份货币政策有所放松，目前叠加外部动荡，春节后较为宽松的政策似乎有理由延续下去。此轮新兴市场货币抛售从阿根廷比索暴跌触发，波及土耳其、南非、巴西、俄罗斯、乌克兰等。货币贬值造成了阶段性金融动荡，但暂时还较难引发大规模金融危机。我们判断新兴市场国家在QE退出逐步加码的情况下，应该是维持大危机难见，小波动不断的状况。从国内政策当局的立场来看，小波动会阶段性冲击外部资金流向，也会造成预期的变化，阶段性、试探性的放松的确有可能出现，但不会出现持续的、大规模放松。

　中期内，不考虑国内经济状况，仅仅看国际利率周期。在经常账户再平衡的大背景下，新兴市场国家一般要采取货币对外贬值，对内提高利率的政策，考虑到经常账户平衡的复杂性，新兴市场国家政策周期的持续时间在1-2年左右；美联储的QE退出是明确的，预计未来1-2年内美元将进入“升值+利率水平修复”周期中。中国目前国际收支账户持续出现经常账户和资本账户双顺差的局面，但经常账户的盈余已经开始下降，未来极有可能转为经常账户逆差+资本账户顺差；而政策取向要尽力规避国际收支双逆差。因此，预计国内政策将维持“汇率升值+相对利差稳定”的政策组合，因高汇率和高利差可以吸引资本流入。“汇率升值+相对利差稳定”这一策略对债券投资整体并不友好，因美国的利率水平在抬升，这意味国内的利率中枢可能中期要维持在高位。

　综合考虑，近期新兴市场波动短期内对国内债市形成利好，预测市场有交易性机会，无趋势性机会。