□中国工商银行城市金融研究所 罗宁

　国债一直被认为是低风险金融产品，在许多经典的资产定价模型中，往往都以国债收益率作为无风险收益率的替代指标。但欧债危机的爆发与持续蔓延，一时间让主权债务问题成为全球经济复苏的最大风险点，美国债务上限调整出现的多起争议及引发的违约忧虑，进一步促使投资者开始重新审视国债市场风险。特别是在全球金融危机爆发五年后，世界经济金融复苏的形势错综复杂，主要经济体复苏阶段及政策调整的节奏差异，导致全球国债市场走势分化，未来主要国债收益率将如何变化成为投资者关注的重点。

　在刚刚过去的2013年，世界经济金融最值得关注的有四个方面：一是欧债危机走势企稳，二是美国缩减量化宽松，三是跨境资金流出新兴市场，四是“安倍经济学”推动日本挣脱通缩困境。作为最基本，同时也是最主要的融资市场之一，全球国债市场在2013年内的走势，受上述四大事件的影响，呈现出明显的区域特征：欧元区重债国国债收益率持续下行，美国中长期国债收益率大幅提升，多数新兴市场国债收益率震荡走高，日本国债收益率下行趋势受阻，呈现宽幅震荡格局。

　在超常规、大规模救助措施与宽松政策的持续支持下，欧债危机在过去的一年内已基本企稳，市场对欧元区边缘国家主权债违约的忧虑明显减小，希腊等重债国国债收益率呈现持续下行走势。截至2013年12月31日，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利10年期国债收益率分别较2013年初下降319.9、42.9、88.6、15.1个基点至8.339%、5.874%、4.053%、4.025%，爱尔兰5年期国债收益率下降105.5个基点至2.06%，与德国同期限国债收益率之差进一步收窄。尤其值得关注的是，在被称为“PIIGS五国”的欧元区成员国中，爱尔兰、西班牙在近期相继退出外部救援计划，欧债市场走出危机泥潭的希望大增。

　美国量化宽松货币政策的调整在2013年的大半时间里都牵动着全球市场的神经。美联储在去年5月议息会议上发出可能收缩量化宽松的信号，至12月宣布开启退出步伐，全球市场已出现了多次巨幅震荡，首当其冲的就是美国中长期国债市场。仅仅是对美联储缩减购债规模的预期，就已推动美国中长期国债收益率大幅提升，具有标杆意义的10年期国债收益率在9月初就触及3%的关口。2013年12月美联储议息会议以来，中长期国债收益率进一步上涨。截至2013年12月31日，美国5年期、10年期和30年期国债收益率分别较年初上升101.8、127.1和101.8个基点至1.74%、3.03%和3.97%。

　美国退出量宽的预期增强以及最终开启退出步伐，引发跨境资金大幅流出新兴市场，加之部分新兴经济体增速放缓、通胀风险攀升，新兴经济体国债收益率震荡走高。从主要债券市场来看，印尼、巴西、南非、印度5年期国债收益率较年初分别上升327、288、142.5和190.3个基点至8.01%、11.39%、7.266%和8.889%，俄罗斯10年期国债收益率也上升185.9个基点至4.635%。市场对于部分债务负担不断攀升的新兴经济体将来会否出现主权违约的忧虑加大。

　与其他发达经济体相比，日本的国债收益率一直维持在极低水平，但主权债务规模持续攀升也令日本国债市场面临的风险加大。截至2013年6月末，日本主权债务已达到1008.6万亿日元，首次突破千万亿日元关口。而“安倍经济学”以超发货币、扩张财政的方式刺激日本经济加快复苏、挣脱通缩困境，也进一步加大了主权债务负担。据IMF估测，2013年日本主权债务占GDP比重将达243.5%，高居全球榜首。目前日本政府债务支出总额中约一半金额用于支付利息，“以债养债”模式呈现螺旋上升的态势。受此影响，日本国债收益率连续近五年的下行趋势在2013年受阻，进入宽幅震荡阶段，其中峰值约为谷底的2.1倍。

　展望2014年，美国中长期国债作为全球资金价格主要标杆之一，对于全球债市走向具有重要影响。随着美联储未来进一步加大退出量化宽松的步伐，美国中长期国债收益率上升将是大概率事件，受美国货币政策调整影响以及美债收益率上行的推动作用，预计多数新兴经济体国债收益率将进一步上升。但就欧元区国债而言，特别是重债国国债收益率走势仍主要受欧债危机未来演化的影响，预计总体仍将维持下行趋势。虽然日本国债主要由国内投资者持有，不易受外部市场变化扰动，但随着“安倍经济学”刺激政策持续推升通胀预期，名义利率将逐步走高，并推高国债利息支出，这对日本主权债务水平的可持续性将造成直接影响。