□招商证券 罗毅

　保监会近期将启动1999年前高利率保单投资蓝筹股政策，两个要点：设定独立账户封闭运行和试行逆周期资产认可标准。新规并非空喊口号的救市之举，而是险企和蓝筹双赢的监管创新。我们通过调研获知，本次新规是由平安等险企提出、自下而上的创新之举，主旨是为险资运用创造更加宽松的会计和资本认可环境。在后期落实阶段应更关注对于险企自身的利好。首推倡议方和受益最大的平安。

　历史存量保单指保险公司1999年以前高利率历史环境下发行的、定价利率较高的长期人身保险产品。选择这些保单开展蓝筹股试点，主要有以下考虑：一是这类保单所形成资金期限长、现金流稳定，符合资产负债匹配原则；二是这类业务规模有限，易于划分，并可以实施封闭运行；三是目前各公司对历史存量保单均已采取专门管理制度，在风险防范方面已积累了经验，也便于分类监管；四是目前蓝筹股估值较低，是历史存量保单配置的较好时机。

　目前险资的股票投资占比只有不到10%，虽然其中蓝筹股的占比较大，但是依然离“股票+股票型基金20%”的上限较远。一直以来，无论是老保单还是蓝筹股，均未作为特殊项目出现在险资运用的规定中。

　从来未禁止，何以谈“启动”？目前对于股票资产，是按市价打折计入。但在负债端却是以数字稳定的法定准备金计入的。一动一静没有匹配，导致保险公司偿付能力充足率随资本市场波动而大幅波动。预计“逆周期”正是针对这一问题，可能股价上行时降低认可比例，下行时放宽认可比例；或者通过初始价值计算认可资产；效果都是平滑蓝筹股投资后的资本金波动，降低了偿付能力不足风险。

　我们的调研反馈显示，该项目主要是由中国平安提议和推动的，对平安的利好也最大。老保单的特点是久期长（还剩二十年左右）、资产稳定（续期稳定，很少有退保）、具有利差损等特点。

　上市公司中平安太保老保单居多。现存老保单准备金在全市场约有6000亿，上市公司中平安1300多亿、太保500多亿，新华约60亿，国寿股份因其在上市时将老保单全部剥离给集团，所以上市公司没有，预计国寿集团还剩3000亿。

　这部分保单的特点是久期长（还剩二十年左右）、资产稳定（很少有退保）、具有利差损等特点，但从财务报表的角度上看，由于已经在2009年新会计准则时一次性增提了准备金，之后同类保单均采用统一的准备金折现原则，因此老保单也并非财务上的“高利率”。二十年的久期很难找到债券资产来匹配，考虑到蓝筹股的低估值和长期分红的稳定性，成为较好的匹配资产。相对于其他公司，平安较早实现了各类保单的分账户管理，该账户配置蓝筹股的比例也高于其他保单，规则就像是为平安量身订做，实施后平安将受益最多。

　我们认为过去的“穷举式”监管模式难以跟上投资端对手的最新变化，未来将放弃细目，只抓大类比例。这既是国外通行的做法，也是监管迈向市场化的重要一步，利好具有资金规模和投研优势的大型险企。最近两周来，保监会密集出台多项放松险资运用缚束的新政（创业板、蓝筹股等），改革力度加大，将带来险资收益率的长期提升和稳定，看好红利的长期释放，重申强推平安太保。