□海通证券

　单开佳 王广国 伍彦妮

　截至2013年12月31日，公募基金数量超过了1500只，千基时代表明公募基金业的壮大，同时对投资者而言选择难度也越来越大。举例来看，2013年主动股票开放式基金的业绩分化十分明显，最好的基金净值上涨超过80%，而同期仍有超过30只基金净值亏损。面对基金管理人管理能力甄别这一浩繁的工程，机构和个人谁更具慧眼？跟随智者能否获取超越平均水平的收益？这些问题的答案或许可以助力基金投资。

　选基为何这么难

　基金业绩千差万别，基金业绩的延续性不佳，是什么因素影响公募基金的业绩导致我们选基难度增加？我们认为主要包括基金契约规定、基金经理的投资风格/投资能力以及市场环境。

　首先，基金契约较为雷同。以个数和规模占比较大的一类基金——主动股票开放型基金为例，该类型基金的契约规定投资范围往往整齐划一：通常为60%-95%的股票，债券及现金不低于5%；投资目标大多数是合理价格买入并持有具备估值优势、较强盈利能力和较好业绩持续成长性的优秀企业；即使一些行业基金对其投资行业有一些限制，但是往往留出20%的比例投资规定行业以外的行业。希望通过契约来判别基金的未来业绩难度极大。

　其次，基金经理投资风格千差万别。从基金经理投资风格属性来看，有的基金经理在上涨市场中表现较好，有的在下跌市场中表现较好，有的在成长市场中表现较好，有的在价值市场中表现较好，只有少数的基金在各个市场中表现较好。自下而上逐一进行基金管理人风格\能力的研究十分繁琐，需要很深厚的积淀。

　最后，市场风格逐年漂移。年年岁岁花相似，岁岁年年人不同，历年的市场风格均超出分析者的预期：2009年价值风格、2010年成长风格、2011年价值风格、2012年成长价值均衡风格，刚过去的2013年极端的成长风格。市场风格漂移的准确判断也是一件困难的事情。

　个人机构谁更具慧眼

　公募基金的持有人可以分为个人投资者和机构投资者，其中机构投资者包括保险公司、财务公司和证券公司等。基金数量大增、市场风格变化无常和投资管理人的研究更是复杂，在这种情况下，个人投资者与机构投资者在个基选择方面的效果分别如何？

　持有人现状：个人是基金持有人的主力。国内的公募基金持有人中个人投资者是主力军，截至2013年6月30日，在2.67万亿份公募基金中，个人持有份额为2万亿份，占比近3/4。在7781亿份主动股票开放型基金中，个人投资者持有份额总计6884.43亿份，占比为88.48%，相对于机构投资者持有份额占比大很多。但是从历史上看，机构投资者持有的份额数虽不像个人投资者持有份额在2007年呈现爆炸性增长，但是呈现稳步增长趋势。

　选基效果：机构投资者的选基效果远高于个人投资者。我们考量机构及个人持有的主动股票开放式基金组合在未来半年是否有超额收益。机构及个人持有的基金组合业绩我们用其在半年期初时的持有份额作为权重，对基金每半年的净值增长率进行加权平均。而全市场基金组合业绩我们用每只基金在半年期初时的总份额作为权重，对其在每半年的净值增长率进行加权平均。结果显示，自2006年以来的15个半年中，机构投资者获得了比个人投资者整体更好的投资效果。机构投资者持有的基金份额在12个半年中获得了正向的超额收益；没有战胜市场平均的三个半年分别为2007年上半年、2009年上半年和2011年上半年。而个人投资者仅在这三个半年中获得了正向超额收益。此外，从对基金的增持减持效果上看，机构持有人增持的基金相对于减持的基金在未来半年的加权平均业绩高出了0.95%，显示出机构持有人较显著的选基能力，而个人投资者选基能力不显著。

　是否战胜市场：2008年以后机构持有人选基战胜市场。2008年后的资本市场每年均变化较大，历经了牛市（2009年）、熊市(2011年)和震荡市（2010年、2013年），据海通实证检验，机构投资者持有的基金在2008年后至2013年上半年战胜了市场平均水平，而个人投资者持有的基金没有战胜市场平均水平。

　跟随智者

　从以上分析来看，基金机构投资者的选基能力远远超过个人投资者，这说明机构投资者在对基金的特点把握、基金经理风格以及对市场的判断较个人投资者具有明显的优势。在个人投资者基金研究偏弱的情况下，可以参考机构持有人选基策略来选择主动股票开放型基金，通过历史的检验这种方法可以获得超额收益；个人投资者也可以通过购买机构管理的产品，如FOF，来分享机构的出色选基能力。