□渤海银行 蔡年华

　今年，货币市场无论是利率水平还是波动率都明显脱离了历史经验主义所能解释的范畴。对于未来利率走势，市场有诸多猜测。我们认为，受利率市场化和金融脱媒化的影响，市场利率逐渐从双轨制向单一利率转变，由于商业银行资产负债结构调整、资金供需结构错位以及外汇占款稳定性下降三者叠加，导致利率水平维持高位且波动性加大。

　统计数据看，7天质押式回购利率的历史均值为2.56%，今年大致为4.09%，利率中枢高出历史150bp以上。另外6月和12月均值为6.92%、5.28%，利率的波动性明显高于历史水平。

　今年无论是社会融资总量还是M2增速都不低，资金总量未出现收紧的情况，商业银行的超额准备金也基本维持在1.5万亿至2万亿之间。利率中枢上行的根源还在于资金的供需结构出现错位。目前，实体经济中资金需求旺盛的是地方融资平台和房地产企业，前者受2009年“4万亿”投资的影响，部分在建项目融资需求刚性。同时根据中国社科院的测算，地方政府2012年的债务规模近20万亿，由于存量债务规模过大，还本付息压力迫使融资平台须进行再融资。房地产对资金成本容忍度较高，在房价不断走高的情况下融资需求旺盛。但是二者是融资限制较为严格的行业，同时商业银行受信贷规模限制，表内放贷有限。

　一边是实体经济旺盛的融资需求，一边是信贷规模受限，资金供求的矛盾必然导致银行资产端收益上行。为此，商业银行积极进行资产负债结构调整，表外融资业务（主要是非标债权业务）得到迅速发展，金融机构的杠杆水平显著提高。为匹配表外融资，同业存款和理财资金两大负债来源就成为机构争夺的重点领域，负债端的供不应求也推动成本上行。

　当前货币市场利率和法定存款利率双轨运行，由于利率市场化和金融脱媒化的影响，法定利率日渐式微，资金逐渐向货币市场和非银行理财市场转移，资金脱媒较为明显。一方面由于存款利率尚未市场化，资金分流导致商业银行为保持存款的稳定只能提高理财产品收益率以吸引资金回流。尤其是以“余额宝”为代表的互联网金融的兴起，在活期存款上具有优势的大型银行面临的冲击更为明显，根据测算，目前活期存款余额大概为17万亿，如果这部分资金都转向货币基金领域，对商业银行的负债成本的影响不可忽视。

　另一方面，期限错配规模扩大，导致负债的稳定性大为下降。传统上，商业银行通过吸收短期低成本储蓄存款投向长期资产。目前的负债结构还衍生出另外一些链条，如金融机构通过开发类基金产品获取短期资金并投向长期资产（含同业存款和非标债权资产），或者大型银行加入存款争夺，吸收资金后再以同业存款方式拆借给中小金融机构，这就导致金融机构期限错配规模扩大，链条延长。在资金充裕的情况下，这一资金链条较为稳定，并不会给货币市场带来冲击，而在银行关键考核时点、财政存款收支变化、存款准备金调整以及公开市场发生变化时，这类资金链条的脆弱性立刻显现，为满足资金需求，金融机构会主动抬高成本抢夺负债。

　今年导致货币市场利率波动加大的另外一个因素是外汇占款稳定性下降。2008年次贷危机之后，欧美经济体经济下滑，我国外向型经济受到较大冲击，原先外汇占款与贸易顺差的正相关性逐渐减弱，而资本项下的资金流动成为影响外汇占款的主导因素。今年外管局加强对热钱流动监管以及QE正式退出预期使得热钱流动不稳定。随着明年QE退出，热钱流出的概率加大，外汇占款下降使得银行存款增速面临下降压力，对资金面的影响不可小觑。

　从以上分析可以看出，无论是资金供需结构错位、商业银行资产负债调整以及外汇占款下降都将支撑利率中枢继续上行。但明年如果利率市场化和汇率市场化改革超出市场预期，套利资金将会有所缩减，金融体系期限错配的规模下降，资金的波动性较今年会有所降低。