■ 保资瞭望台

　□海康人寿投资总监 刘思恩

　本周一一开盘股市就开跌，我以为主要是受两则消息影响：新股细则出台，以及优先股办法的征求意见稿颁布。新股对供求关系的影响姑且不论，优先股这个新生事物，在大盘偏弱的环境下，还是给杯弓蛇影的投资者很多不好的联想。以下我挑几条“意见稿”中的细则来聊聊。

　“发行人只要足额支付拖欠股息后，即可赎回优先股。”这条在海外常见，因为优先股往往股息率高，对发行人而言成本高于普通债券，所以长期承受不了，必须事先约定赎回权。换言之，如果遵守国际惯例，那由于发行人有赎回权对投资人不利，优先股约定派息率肯定较高，按目前AAA债6%左右的利率水平，优先股派息率可能要8%以上甚至10%出头。这对同一个发行人的企业债可是非常大的利空。可见，优先股按理是在企业发生危机、普通债券难以发行的时候再考虑。

　“优先股可以向原股东优先配售。”这里允许向老股东配售，但没说必须配售，也没说配售比例。但是如前分析，优先股理应是性价比明显高于债券的应急品种，如果发行时不优先让老股东配售，那对原来的股东和债券持有人岂不是重大利空？当然，配不配售是市场行为，只是在中国的国情下，如果法规说得不明确，小股东常常怀疑这个游戏会朝着对自己不利的方向发展。

　“优先股的价格或票息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定。”这条也可以说是不容置疑的，但也很令人担心的规则。如果市场完全有效，那市场询价固然不必担心。但如果询价做不到“三公”呢？就像IPO定价和定向增发，价格可高可低，总能说出理由。但股东大会投票时，每张选票虽然权利均等，但每个票数不同的股东的权利肯定是不平等的。而市场询价时，报价者的个人利益和代理机构背后的利益，也未必是完全捆绑在一起的。这样可能最后把优先股定出一个很高的票息率，又不给老股东足够的配售比例，最终可能变成利空。

　关于优先股的转股，一是“允许发行三年后转为普通股”，二是“转换价不低于近期市场均价”。老股东当然希望转股价明显高于目前市场价，这样优先股股东不会马上转股分摊利益。但是，前面说了，发优先股的公司理应是发不出普通债券、面临麻烦的公司。如果转股价太高，公司没钱赎回优先股，又要长期支付高额股息，也是吃不消的。所以只要发了优先股，除非尽快咸鱼翻身，否则老股东里外不是人，总是要吃亏的。

　“优先股发行后可以申请上市交易或转让，不设限售期”。这条配合上述允许转普通股的条款，可能让优先股变成一个很有投资价值的、又可以上市交易的期权。比如一个股息率约定是8%的蓝筹银行优先股，三年后可以按目前市价的120%以上转普通股，按以前股票期权的炒法，优先股的市场定价肯定远远高于面值。这样的好东西，如果不给全体老股东优先配售，老股东当然要用脚投票。

　当然，说到这里，有心人肯定会联想到转债。和优先股比起来，票息率低、转股价远高于市场价的转债，用时下流行语说，真是“弱爆了”。这周大盘转债市场的暴跌，除了年底惯有的资金紧张因素外，和优先股的打击也是很有关系的。

　我顺便统计了一下过去一年现金分红派息率的排名。我发现，排在最前的一批股票，现金固息率约6.0%多一点。从上市公司角度，目前企业债的融资成本在6.5%左右，转债3%以下（如果能顺利转股），而普通股表面股息率是6%，但实际上按财务教科书算法可能超过10%。由此看来，理论上优先股的派息率在6.5%以上10%以下，才是对发行人和投资人都合理的区间。但是，这次优先股的试点表面上是看起来不错的蓝筹板块，但如果他们以高于企业债的利率制定优先股票息率，甚至以略高于市场价5%以内制定转股价，其融资成本就非常高。如果出现这种情况，说明蓝筹股群体已经对资金饥不择食了，市场可能蕴含很大的未知风险。

　最后，让我们换一个积极点的思路：目前某些大盘银行转债的市场估值极低，纯债收益率都快接近普通债券利率了。如果银行优先股居然比大幅跌破面值的银行转债还要有吸引力，这种优先股会对股东利益造成多大的损害？我认为这不太可能。所以，大盘低市盈率的银行转债，本周也许是被砸出了一个极有投资价值的区域。