□许维鸿

　中国经济的存量资产盘活是个伪命题。一听，这个雷人的观点似乎充满另类悬疑，但是如果仔细想想却不无道理。最近披露的一系列数据表明，2008年“四万亿”投资所形成的存量资产，主要体现在形形色色的地方政府融资平台，这些资产的盘活需要系统化的解决方案。

　根据各方面披露的信息估计，当前中国各级地方政府的融资平台债务总规模，已经从2008年底的不足两万亿元暴增至十万亿元。这些融资平台的债务扩张，从法律范畴上属于企业融资，并非标准意义上的政府直接发债融资；但是，其利用的却是各级地方政府的信用，很多都有诸如地方政府财政、人大等机构的信用担保。地方政府实际上是在经营城市，把财政收入作为现金流担保，进行金融杠杆扩张，达到拉动本地GDP的目的。

　这就不难解释市场或者说地方政府，为什么这么期待2014年能够降低商业银行存款准备金率，因为始自2010年底的央行银行间去杠杆，已经让很多地方政府资金成本高企、现金流堪忧。2013年年中的流动性收紧，更是让地方政府融资平台尝到了“央妈”的厉害，拧紧顶端的货币供给阀门，除了测试全社会的资金链条抗击打能力，更直接导致2013年下半年整个债券市场价格的下跌。我认为地方政府融资平台的资金价格也将随之飙升，年化平均融资成本早已超过10%甚至15%。

　现金流不足的问题在房地产泡沫严重的城市更加突出，因为预期中的房价上升没有如期而至；加之经济周期下行带来的大宗商品价格下跌，进口煤价全面低于国产煤，资源型城市的投资扩张戛然而止。最新出版的《财经》杂志披露，“鄂尔多斯、包头、江浙等地利用年利率高达20%的短期借款弥补资金缺口，这恶化了地方融资平台的债务状况。”要知道，20%的资金成本意味着地方政府饮鸩止渴，只能加剧未来资产泡沫破裂带来的冲击波。

　很多人喜欢把地方政府盲目债务扩张上升到道德高度，我并不认同。在全世界，地方政府都承担着相当重的基础设施建设和维护职能，城市基本服务功能的提供，也需要城市政府有稳定的财政收入支撑，最近发生在发达国家典型的例子，就是美国底特律市政府的破产。因此，中国需要做的并不是彻底扼死地方政府融资平台，而是通过立法规范地方政府融资渠道和信息披露，最终实现充分利用资本市场，最大化降低地方政府财政赤字的目的。

　比较理想的做法是地方政府“财政投资业务外包”模式，即通过独立运作的投资银行（在中国称之为“证券公司”），将规定期限内的市政投资和收入进行“类公司”运作。实际操作中，在每个财政年度，地方政府通过招标方式，选择地方政府财务服务中介机构（LGFA，Local Government Financial Agency），并签订年度资金操作协议，规定资金运作目标，排定地方政府发行地方债的时间表和成本，最终靠资本市场来监督地方政府融资行为，降低总体融资成本。

　中国过去三十年，走的是一条增量资产货币化的道路，地方政府的投资杠杆越高，基础设施越完善，资本积累就越大，经济发展也就越快。但是，随着人口结构和收入水平的变化，中国的资产价格全面爆发式上涨已经结束，特别是三四线城市的房价已经透支了未来几年的涨幅，资本逃离实体经济造成城市产业“空心化”，地方政府债务盲目扩张所积累的大量存量资产，蕴藏着巨大减值风险。

　但中国金融服务的发展，远远滞后于制造业的发展水平，中国资本市场并没有提供坏账市场化消化的通道，地方政府的存量资产证券化也就无从谈起了，这也是本文伊始关于“中国存量资产盘活伪命题”的根本逻辑。在过渡阶段，坏账压身的地方政府唯一的出路就是大胆创新，通过“壮士断腕”般的决心，组织各方面资金和金融中介，通过结构化的产品设计进行债务“期限置换和信用置换”，以争取时间重新“做实”城市经济，最终走出经济周期的死循环。