经济或施压股债

　中国证券报：今年以来，市场两次反弹都伴随着经济短周期的企稳回升；进入11月份，经济反弹的验证期又将来临，如何看待四季度经济运行情况？经济基本面有无失速风险？对股债的影响如何？

　姜超：三季度投资的回升主要依靠制造业扩产能，但过剩产能会增加产品供给，使供需形势恶化，体现为10月份以来工业品价格的再度回落，影响后续企业生产动力。从10月份发电、钢铁产量增速等微观指标观察，已比9月明显回落，这意味着经济反弹已基本结束，四季度经济回落是大概率事件。

　未来我们认为有两大风险值得关注。首先，经济整体的金融风险继续上升，由于稳增长依靠投资加杠杆，我们统计三季度中国经济的整体负债/GDP将继续上升至290%，其中企业、居民和政府部门仍在加杠杆。其次，资金成本的持续上升也将成为风险点。由于稳增长依靠投资扩张，意味着融资需求高涨；而调结构去杠杆降低了金融机构的资金供给，使得资金供需产生矛盾，并被利率市场化所激化，这体现为三季度以来各类中长期融资利率的迭创新高。而且央行最新发布了LPR（贷款基础利率），意味着从货币利率到贷款利率的传导将更加顺畅。按照三季度以来债券利率的上升幅度，贷款利率相当于加息3次以上，利率的高企会压制投资和消费需求，尤其可能刺破地产泡沫，这将是未来股市和债市的最大风险点。

　时伟翔：从上证指数的走势来看，年初到现在呈微跌状态，但创业板指数却走出独牛格局。整体来看，我们认为经济转型的逻辑在四季度不会发生大的改变，经济数据的微调难以对股市形成弹性支撑。11月份进入改革明确期后，股市的这种运行结构还会继续得到强化，不会产生系统性风险。从基本面看，转型期的转换节奏和矛盾的化解对股债将产生较大影响，利润弹性将很难支撑大级别趋势。

　傅子恒：从投资、国内消费以及境外市场等各方面情况看，四季度经济虽仍将保持平稳，但较难实现超越性增长，加之去年对比基数等方面的原因，经济增长短期同比指标可能在三季度已见到峰值。目前市场对四季度经济实际增长的预期不强，这将可能成为制约市场表现的主要因素。

　货币政策影响趋“中性”

　中国证券报：就四季度这一时间窗口来看，A股市场的风险点在哪些方面？近来央行政策趋紧，是否具备持续性？会给市场带来多大影响？

　姜超：我们认为资金成本的持续上升值得密切关注。过去货币利率和经济、通胀走势密切相关，但今年通胀走势温和，而利率大幅跳升，这意味着影响利率的因素更加复杂，其中利率市场化下金融机构的逆向选择有重要影响。过去由于存贷比的约束，金融机构有部分资产必须配置在货币市场，这部分投资收益低但风险也低。目前利率市场化竞争加剧，为了转嫁不断上升的资金成本，金融机构竞相转向表外的非标业务，而抛弃低收益的安全资产，这使得作为洼地的货币市场利率不断抬升。这意味着除非与非标资产对应的平台、地产融资等高收益基础消失或者金融机构行为发生变化，否则货币利率依然难以下降。

　时伟翔：从未来一个季度看，影响市场的风险点在于改革路径明确带来的预期调整，房地产长效机制、金融改革创新、区域新发展战略、过剩行业治理等，都将使得资本市场对流动性、通胀、投资等宏观变量产生阶段性的预期改变。

　从微观层面来看，上市公司盈利变化，尤其是高估值小盘公司的业绩将令创业板波动加大。央行政策在总量上一直保持节奏，没有明显的松紧变化。在资金流动性市场上，投资者以央行操作来看待政策趋势。整体来看，这种情景仍将维持。在经历钱荒冲击后，其对股票市场中长期趋势影响将边际递减。

　傅子恒：我们认为，市场风险源于以下几个方面：一是宏观经济增长数据低于预期；二是炒高个股的“题材”支撑因素消失或者弱化，如年报业绩不达预期、成长性受阻带来的个股风险；三是源于政策预期的结构性调整，这种预期此消彼涨，“消”下去的题材将对此前热炒的板块与个股形成冲击。

　货币政策因素方面，经济增长与物价表现处在可控范围之内，预计四季度仍将延续“稳中偏紧”的基调，不过也不会出现流动性全面紧张局面，因此预期会保持基本稳定。总体来看，货币政策对行情的影响逐渐趋于“中性”。

　创业板未来将分化

　中国证券报：改革预期正从朦胧走向明朗，如何看待所谓的改革红利？其对股市的影响是仅仅局限于相关概念的炒作还是意味着一轮转型慢牛行情即将开启？

　姜超：由于投资、廉价劳动力等传统驱动力的衰竭，未来增长必须转向创新、人力资本和制度变革等新动力，因而资本市场对改革寄予厚望。十八届三中全会即将召开，从此前国研中心公布的“383”改革方案看，在土地、财税金融和国企改革等重要领域都有大胆突破。如果这一预期能够兑现落实，将对中国经济转向可持续增长产生极大提振。但由于改革涉及巨大利益再分配，我们认为三中全会对改革更多的是出台纲领性文件，难以在短期内真正落实，未来将先易后难逐步推进。

　时伟翔：本轮改革红利是助推经济效率的提升，其特征是中坚企业的崛起，这意味着传统蓝筹公司的经营创新。同时，改革是对经济结构的调整，新兴行业将快速成长。从股市节奏看，先反应结构调整预期的小盘风格将占优，再反应中坚企业模式创新的效率提升。本轮结构性牛市自去年已经开始，未来助推效率提升的中坚企业将继续彰显价值。

　傅子恒：在宏观经济复苏预期没有太多想象空间的背景下，预计四季度场内资金仍将继续围绕政策因素展开对板块热点的创造与追逐，但情况可能会有所不同。具体来看，四季度热点可能集中于以下方面：一是此前没有预期但政策最终出台或有预期但股价未被充分挖掘的板块个股；二是政策扶持力度较大的朝阳产业，此类股票依然具备想象空间；三是各类因素促动的业绩真实成长个股，如朝阳行业、重组推动等。总体而言，四季度依然是“结构性”行情，系统性机会不多。

　中国证券报：从市场结构来看，尽管以创业板为主的成长股，近来遭遇了获利了结的集中打击，但市场似乎并未完全摒弃这一群体。中期创业板有无翻盘机会？转型期的成长股牛市有无继续演绎的基础？

　时伟翔：本轮创业板行情的背景是经济结构转型，公司的挑选有着明确的行业背景。中期来看，这种趋势仍将维持。本轮创业板牛市也是由结构性个股所带动，在经济稳定增长的基础上，这种机会仍将存在。

　傅子恒：四季度，创业板系统性走牛已不可持续，估值回归已不可避免，但成长性个股仍将有表现机会。从行业角度来看，大气污染治理、金融IT、生物医药、新能源、高端装备制造、消费服务等细分行业中的成长股，仍有望得到资金追逐而走出独立行情。