□石丽芳

　本周以来，创业板的连续下杀，给市场人气带来极大的打击，主板指数也多少受到连累。不过，周中“海底捞月”的反转大戏，表明中长线资金与短线资金正在进行激烈的博弈，市场也由此进入方向选择的观察期。接下来，如果十八届三中全会的改革框架符合预期，则市场将逐步酝酿一波转型慢牛行情；而如果改革预期出现落空的风险，则成长股的退潮叠加短期资金的退出，将显著放大市场波动的幅度。

　从最初的自贸区申请热，到持续高涨的土改呼声，再到国研中心公布“383”改革方案，此前朦胧的改革预期正趋于明朗化，高层及社会各界均对改革寄予厚望。对中国经济而言，鉴于投资、廉价劳动力等传统经济增长的驱动力逐步衰竭，未来增长必须转向创新、人力资本和制度变革等新动力，因而改革已成为不可逆转的时代大潮。

　就国研中心公布的“383”改革方案来看，其在土地、财税金融和国企改革等重要领域都有大胆突破，因而引发市场空前期待。尽管随后国研中心表示这只是研究意见，不是最终的改革方案。但一石激起千层浪，市场乃至整个中国都已对改革充满了极高的期待。随着十八届三中全会召开日期的临近，如果期间相关重要纲领能够兑现落实，则将对中国经济转向可持续增长有重要帮助，届时资本市场无疑会出现一波改革慢牛行情。

　不过，不可否认的是，往往希望越大，失望越大。一方面，此次三中全会可能不会出台具体政策，更多是纲领性文件，后续还需要逐步去落实，因而市场过高的预期存在小幅修正的可能；另一方面，由于改革涉及到巨大的利益再分配，此次改革的力度还有待观察，且最终其实施过程也存在诸多不确定性，而一旦改革的总纲领性文件弱于预期，则市场的“失望”情绪极有可能会被无限放大。

　而在年末资金获利了结冲动较强，以及十八届三中全会前部分资金可能退出观望的影响下，市场短期回调的概率正逐步增大，创业板的周线三连阴，更加剧了短期调整的幅度。以创业板为首的成长股群体加速退潮，究竟只是上升途中的一次调整，还是意味着趋势性的见顶？目前来看，答案似乎偏向于前者。

　从基本面来看，尽管宏观经济面临各种制约。内部如地方债务负担沉重，产业结构不合理，投资及出口增速下滑，人口红利逐渐消失等；外部如欧美经济复苏乏力、美联储QE面临退出、地缘政治不稳定等。这些因素也很可能会令宏观经济增速在未来相当长的时间内保持在相对较低的水平，但10月PMI的继续回升，表明中国经济依然维持于稳步复苏的通道中；再加上高层多次喊话进行预期管理，目前市场普遍认为经济不存在失速的风险。也就是说，经济增速的波动，对市场的影响将呈现边际效应递减，至少不会成为接下来市场走势的决定性因素。

　中期来看，在转型逻辑并未实质性动摇，且中国经济不存在失速风险的背景下，四季度乃至2014年经济增速的小幅波动，不会给市场带来系统性的下跌风险，后续的改革红利将当之无愧成为市场最大的看点。

　应该说，目前市场正处于中长期趋势的酝酿期，待十八届三中全会正式划定改革框架之后，市场趋势才会逐步明朗。未来如果伴随着存量资金的激活，比如房市资金回流至股市或其他大类资产，则股市大概率会演绎一波存量资金“搬家”的红利行情。

　因此，在市场中期转折点即将出现之际，创业板的全面退潮，并不代表着市场的全面下跌。期间不断传出的改革信号，仍会在一定程度上激发市场的交投热情；尤其是调整已较为充分的土改、自贸等中期改革主题，将继续保持着对中短期资金的吸引力。不仅如此，包括优先股试点、国企改革、去产能等措施在内的改革，可能使得过去几年持续低迷的部分传统行业存在“逆袭”的机会，大小盘之间的估值溢价也将阶段性收窄。