□上海证券 胡月晓

　临近10月末，资金价格如预期中大幅上扬，央行前期暂停逆回购及财政存款集中上缴是导致货币市场出现波动的主要原因，但这样的情况难以持续，目前的流动性紧张只是暂时现象，重演“620钱荒”的概率更是微乎其微，而当下的债券市场存在过度反应之嫌。

　一方面，年内剩余两个月将进入财政拨款下发的高峰期。之前从2008年至2012年四年间，每年最后两个月平均约有1.2万亿规模的下拨财政存款作为基础货币注入商业银行体系，这将是未来两个月资金市场规模最大的流动性来源。另一方面，我们观察到近期美国公布的经济数据差强人意，这将迫使美联储推迟缩减QE规模的时点，目前国际投行均将预期最早时点推迟至2014年一季度，所以年内暂时不用担心外汇资金流向重新逆转的风险。

　基于以上两点判断，我们认为目前的困难只是黎明前的黑暗，市场或许已经出现过度反应。引用电影《华尔街》中的经典台词“别人贪婪时我们要恐惧，别人恐惧时我们需要贪婪”，也许现在就是别人恐慌，我们做好贪婪准备的时候。但是，我们还要在贪婪之前加上一个限定性形容词——“适度”。

　我们注意到，央行公布的资产负债表显示，9月央行新增外汇占款激增至2682.04亿元，环比增加1703.32亿元或174%，增幅触及5个月新高。这意味着，9月份央行通过收购外汇向银行间市场累计投放了近2700亿元的人民币流动性。但是奇怪的是，整个9月份流动性仍然维持偏向紧张的局面，资金市场价格仍然居高不下。显然，9月份央行试图通过外汇占款途径为流动性营造一个偏向宽松的环境，但市场并不领情。那么，流动性到哪里去了呢？

　结合之前我们对今年债市脱离宏观经济基本面原因的分析，商业银行债券交易行为模式已经清楚的显示，流动性还是遵循其逐利的本质流向更高收益率的领域去了，比如信托、房地产或者其他的场外高收益资产。之前债市与股市的“跷跷板”效应已经演化为场内资本市场与场外市场的“跷跷板”。因此，如果当前房价保持持续上涨及信托市场持续保持无违约的积极增长，那么债市将难有真正的起色。这也是为什么我们强调只能“适度贪婪”的原因，即流动性改善不假，但是财政存款下拨及外汇占款流入带来的新增流动性有多少会流入债市，从目前的情况来看则存在疑问。由此也意味着，未来两个月债市的反弹高度将受到限制。

　另外，我们还注意到，29日央行意外开展逆回购仍然无法平抚市场的紧张情绪，当日短期Shibor利率继续上涨，甚至已经超过了9月末的水平，这说明市场情绪难以在短期内回归理性。

　考虑以上各方面因素，我们认为，11月初是有抄底的机会，但需要保持适度谨慎。