□海通证券 娄静

　投资者在选择基金的时候一般喜欢查看历史业绩，历史业绩固然是投资能力的表现，但有些业绩却未必能持续，我们实证研究发现换手率越高的基金业绩表现较差的概率越大，换手率处于中低水平的基金表现最优。通常我们使用换手率来衡量基金投资组合变化的快慢和判断基金的投资操作风格。换手率低，说明基金的投资组合变动较少，投资风格相对稳健，注重通过买入持有的策略给投资者创造回报；换手率高，则说明基金的投资组合变动较快，投资风格更加灵活主动，注重通过波段操作来增加基金的收益。那么究竟换手率高好还是低好呢，是不是基金经理越勤奋就越能获得较高收益呢？

　基金换手率越高，长期业绩越差的概率较大。为了分析单只基金业绩与换手率之间的关系，我们计算了开放式主动股票混合型基金历史业绩与换手率的相关系数。长期来看，2007年至2012年的6年中，基金业绩与其换手率的相关系数为-0.19，表现出较弱的负相关性，显示出换手率较低的基金长期业绩好的概率较大。这说明基金经理太“勤奋”并不是一件好事。

　牛市换手率越高业绩越差的概率较大。分年度来看，2007年至2012年各年度，基金业绩与其换手率的相关系数依次为-0.27、0.35、-0.35、0.01、-0.10和-0.11。显示出在2007年和2009年的牛市行情中基金换手率与业绩负相关性越强，说明牛市中最重要的是坚持买入并持有才能获得更好收益。而在2008年和2010年的大熊市和大结构市中，换手对业绩有一定促进作用，而在2011年和2012年这种小熊市和小结构市中，换手率和业绩的关系不大，仅表现出微弱的负相关。

　是不是换手率越低，基金长期业绩越好呢？数据显示并不完全是这样。我们将基金依照换手率由小到大进行分档，每档包含20只基金（最后一档包含25只基金），对每档基金的长期业绩进行平均。可以看到，平均业绩最好的为换手率在较低的第3档和第4档的基金，6年业绩平均分别为67.3%和65.7%。这部分基金的年换手率区间为1.91-2.41。换手率最低的基金平均业绩相对于最佳区间基金组合略低。换手率高于中等水平的基金（第5档以上）业绩明显较弱。可见换手率中等偏低的基金表现出了较好的长期业绩。

　如何解释这一现象？我们认为换手率过高的基金在投资上习惯于对市场及个股中短期的走势做出判断，继而改变投资组合，但中短期的判断难度较大，判断次数增加后失误次数也会随之增加，带来业绩的波动。换手率中等偏低的基金采取稳健的投资策略，往往在进行股票操作时已经经过相对仔细和成熟的思考，因此长期业绩较好。而换手率最低的一类基金往往是投资风格固定，对市场跟踪不足的基金，他们坚守自身的投资理念，长期获得了不错的回报，但固定的风格也导致他们对不断变化中的市场缺乏应变能力，造成长期业绩不如换手中低的基金。

　基金换手率反映的是管理人的投资风格，但另一方面投资风格也通常会受到基金规模的影响。受股票流动性的制约，规模较大的基金在更换股票时难以做到与小规模基金一样的速度，因此规模较大的基金整体换手率低于规模较小的基金。从历史数据来看，2007年至2012年，基金换手率与其平均规模的相关系数为-0.54。该数据在历史上各年度都保持稳定，印证了基金规模对换手率产生的影响。因此总体上看，基金业绩受到基金换手率和基金规模双方面的影响，同时基金规模也会对换手率产生制约。