□芝加哥大学经济系访问学者 刘春长

　今年的诺贝尔经济学奖由芝加哥大学的尤金·法马(Eugene Fama) 、拉斯·汉森(Lars Hanson)和耶鲁大学罗伯特·席勒(Robert Shiller)分享。有评论认为，在金融危机爆发五周年之际，今年诺奖委员会将经济学奖颁给这几位经济学家，好像有反思自由市场与金融危机关系方面的考虑。更有一些评论认为，法马教授和席勒教授的观点是相左的，因为法马教授证明了市场是有效的，席勒教授则证明市场是无效的。

　笔者目前正在芝加哥大学经济系做访问学者，对法马教授的有效市场理论略知一二，同时，笔者也读过罗伯特·席勒的著作《非理性繁荣》，对行为金融学也稍有了解。因此，对上面的观点实在不敢轻易苟同。尤其需要指出的是，诺贝尔经济学奖今年颁给尤金·法马等芝加哥大学的经济学家，不仅是再一次对芝加哥学派的肯定，某种程度上也是对自由市场理念的捍卫。因为有效市场理论是现代金融经济学的理论基石之一，可以说，该理论实际上是亚当·斯密“看不见的手”原理在金融市场的应用和延伸，正如Stephenle Leroy(1989)指出，有效市场理论是竞争均衡理论在资本市场的应用。

　有效市场假设理论的基本观点

　有效市场假设理论(the Efficient Market Hypothesis)认为，如果股票市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据自己掌握的信息及时地进行理性的投资决策，那么任何投资者都不可能获得超额收益，这种市场就是“有效市场”。有效市场理论的主要倡导者之一克拉克·弗兰西斯指出，由于资本市场上各种证券价格能充分反映所有可能获得的信息，而且价格信号又是资本市场中资本有效配置的内在机制，所以“一个有效率的资本市场会迅速准确地把资本导向收益最高的企业”。

　市场有效性理论的确立是以尤金·法马(1970)发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》为标志。法马写道，资本市场的主要作用是分配经济中的资本存量。通常说来，在理想化的市场中价格提供了资源配置的准确信号，也就是说，在这个市场中公司能够做出生产投资决策，投资者能够挑选股票，而这些股票价格均及时充分地反映了所有相关信息。一个价格总是充分反映所有信息的市场是有效率的。

　法马指出，有效市场具有如下特征：特定信息在股票市场能够迅速被投资者知晓；股票价格在任何时候都能充分及时地反映全部有价值的信息，市场价格代表着证券的真实价值；投资者所获得的收益只能是与其承担风险相匹配的那部分正常收益，不可能得到非正常报酬；在有效率的市场中，公平原则得以充分体现，资源配置更为合理和有效。法马注意到，有效市场有两个前提：投资者须具有对信息加工分析和正确判断证券价格的能力；所有影响证券价格的信息都是自由流动的。

　法马认为，影响证券价格的信息可以分为三类：第一类信息是所有公开信息、所有内部信息；第二类信息是第一类信息中已公开的部分；第三类信息是第二类信息中对证券市场历史数据进行分析得到的信息。

　按照所获得信息的分类不同，有效市场理论将有效率的资本市场细分为三种类型：弱式有效市场。现行的证券价格充分反映了有关过去价格和过去收益的一切信息，由拥有历史信息的所有投资者的集体判断而形成。投资者无法利用过去所包含的信息获得超额利润。

　半强式有效市场。现行的证券价格不仅能反映过去价格和过去收益的一切信息，而且还融汇了一切可以公开得到的信息，如关于各公司公开的财务状况报表、股票送配的公告等。投资者不仅无法从历史信息中获得超额利润，也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。

　强式有效市场。其证券价格所包括的信息面最广，价格在充分反映过去收益和报酬以及一切可获得的公开信息之外，还反映非公开的内幕信息。任何投资者即使拥有非公开信息也无法获得超额利润。

　理性、信息对称与市场有效性

　任何经济学理论都有假设前提。有效市场理论是建立在以下几个假设的基础上的：一是信息公开的有效性，信息的公开没有交易费用，有关证券的信息能够充分、顺利、真实、及时地在市场上流动和传递；二是信息从公开到被接收的有效性，即上述被公开的信息能够充分准确、及时地被关注该证券的投资者所获得；三是信息接受者对所获得信息做出一致的、合理的、及时的价值判断；四是信息的接受者依据其判断实施投资的有效性，即每一个关注该证券的投资者能够根据其判断，做出准确、及时的行动。一旦证券市场具备了这几个条件，那么，任何人都不可能从资本所得上获得收益，只能从企业盈利上获得收益。

　Grossman Stigliz(1980)用恒定的绝对风险规避效用函数建立了理论模型，证明了无成本信息是市场有效性成立的充分必要条件。Malkie(1992)补充说：如果证券价格能够充分并且正确反映所有相关信息，那么市场是有效的，如果一些信息的披露不影响证券的价格，那么市场在这些信息集上是有效的。进一步，市场有效就意味着不可能利用信息集的偏差来获得经济利润。

　在评论今年的诺贝尔经济学奖结果时，一些评论认为，法马被誉为有效市场假设理论之父，而来自耶鲁的席勒则恰恰是公认的有效市场理论的质疑者，因而法马教授和席勒教授的观点是相左的。

　但事实上，仔细研究法马教授与席勒教授的理论前提，就不难发现，两人的理论并非是截然相反的。因为法马教授主要是从信息是否完全或者对称来研究市场如何达到均衡即市场有效，而席勒教授的理论则认为由于投资者的非理性行为，会导致市场整体出现“非理性”——非理性的繁荣或萧条，即市场偏离均衡。法马教授的观点是，如果信息是完全的或对称的，证券价格就可以迅速、全面、准确地体现市场中的信息，市场就会趋于均衡达到有效状态。

　而席勒教授的理论则认为，由于人类的心理和决策过程中的“动物精神”，股票市场经常会出现泡沫和泡沫破裂的现象，市场经常会偏离均衡状态，但长期来看价格终将回归到由基础资产盈利能力确立的基本价值，即“均值回归”。因此，只能说，由于两者理论假设的前提不同，他们“不同的理论是对同一研究对象不断探索的阶段性成就，讲出了同一现象不同的侧面”。

　有效市场理论与证券监管

　有效市场理论对三种类型的效率市场划分表明，证券价格总是不同程度地反映各类经济信息。对三个市场各自信息来源的分析表明，价格反映信息的范围越来越广，反映的速度越迅速，投资者就越难通过证券来图谋超额利润，投机行为也难以奏效，而价格将趋于相对稳定。此时，平均利润能更充分得到体现，资金便有效地被导向各生产领域。

　在现实中，并非所有投资者均有正确的判断能力，市场信息也并不是都能自由流动，特别是内幕信息难以获得，证券市场很难达到强势有效。为此，法马提出需要在以下两个方面着力：需要对投资者进行分类，加强对投资者教育；需要进行强制性信息披露。前者成为西方投资者分类管理的理论基础，后者则成为西方强制性信息披露的理论渊源。

　有效市场理论对完全资本市场假定进行了修正，放弃了市场完全竞争的假定，更接近于资本市场的现状，其描述和结论也更符合实际。因此有效市场理论对证券监管具有十分重要的理论意义，为资本市场的运转与管理提供了新的理论依据——由于资本市场是不完全的，因而对资本市场进行管制就是必须的。美国杜克大学的詹姆斯·考克斯教授指出，该理论的运用已成为当今美国证券法规得以实施评价这一法规体系的理论基础。

　同时，有效市场理论表明，有效率的市场应该具备信息完全性和分布对称性，所有市场参与者在特定时点上掌握的信息应该是一样的。这就为证券监管的强制信息披露制度提供了充分的理论依据，也为证券监管行为指明了监管目标和方向。同时，以信息为核心的市场有效性概念为衡量政府对证券市场的监管绩效提供了评价标准。如果实证数据显示市场时效性越强，就证明监管获得的净收益越大。也就是说，可以通过三种有效性形式的实证检验，来考察证券市场监督的成果和监督的适度性。