□招商证券 宗乐

　大多数投资者都知道，按照投资方式来划分，主动投资和被动投资是两种最基本的投资策略。主动投资是指投资者希望通过积极主动的择时策略和（或）选股策略来战胜市场，获取更高收益；而被动投资则以跟踪某一特定指数为投资目标，一般选取目标指数成分股为投资对象，获取与指数相近的投资收益，而不主动寻求超越市场的表现。

　在先锋（Vanguard）集团的大力宣传下，被动投资理念逐渐深入人心，投资大师巴菲特曾经多次公开呼吁投资者关注指数基金，就连近期被美国总统奥巴马正式提名的下任美联储主席候选人詹尼特·耶伦（Janet Yellen）也将相当高比例的个人资产投资于股票指数基金。

　全球来看，大量的国际资本在过去几年持续流入环球股票ETF，带来股票型ETF规模的成倍增长，显著超过了同一领域的主动型基金的规模增速。国内来看，随着近年来形式多样的ETF产品在沪深两市陆续上市，越来越多的国内投资者开始关注这种交易成本极为低廉的被动投资产品，并逐渐体会到了ETF操作透明、换手率低、费用低廉等优点。甚至有人预测，ETF将会发展成为证券投资基金的主流品种。

　然而凡事都有两面，除了前面提到的诸多优点之外，ETF也有其特有的局限和风险，基金投资者应加以防范。

　尽管长期来看，被动投资可以充分发挥费用低的优势，并获得超过主动投资的收益回报，但由于被动投资不考虑未来市场的潜在风险，只是简单机械的跟踪指数，因此仍有可能面临较高的系统性风险。

　以美国市场为例，我们假设某位投资者在上世纪最后一天--1999年12月31日，买入了SPDRs（Standard & Poor's Depositary Receipts，在美上市的跟踪标普500指数的ETF），随后一直不做任何交易。三年之后，他的ETF资产则仅余初始投资的60%，这是由于标普500指数三年间的累计跌幅高达40%。如果他继续持有，则需等到2007年的夏天才能回本，这意味着在长达7年半的时间里，他的收益率接近为零。

　而更令他意想不到的是，新一轮市场调整接踵而至：从2007年10月到2009年3月，大约一年半的时间内，标普500指数的累计跌幅超过了50%。这一次，他还需再等4年才能再次回本。

　可见，ETF所面临的系统性风险在历史上曾经多次出现，令被动投资者的资产大幅波动，而且在相当长的时间内投资者都处于亏损状态，前面例子中的投资者就经历了十余年的痛苦煎熬。

　当然，我们可以将时间区间拉得更长一些，比如20年或者30年，不难发现，不论投资者在何时买入SPDRs，都会获得正的投资收益。其中的道理不难理解：时间越长，市场短期波动带来的负面干扰越小，长期收益为正的概率越大，被动投资的成本优势则会得到更充分的发挥。

　综上，笔者认为，如果基金投资者投资规划时间有限，或者对中、短期的投资收益有一定要求，则不应忽视ETF所蕴含的系统性风险，以免承受不必要的投资亏损和机会成本。

　众所周知，大多数股票指数在编制时，或多或少的考虑了股票市值的作用，有些指数则直接以股票市值为权重编制而成，这将导致ETF把更多的资产配置于那些被高估的股票中，而对估值偏低的股票则配置较低，从而加大了投资风险。无形中，ETF投资者成为了追涨杀跌的趋势投资者。

　与之相反，主动型基金的基金经理则有可能通过对某些个股进行“低买高卖”，获取超额收益，或者在发现某些板块被过度炒作时，通过低配或不配该板块的股票来规避风险。

　在2000年美国科技股泡沫崩溃时，标普500指数中科技板块的占比高达21%，在2007年金融危机爆发时，标普500指数中金融板块的占比则高达22%。如果市场指数对某些板块配置过高，则很可能预示其未来崩溃的潜在风险正在提升，此时被动跟踪该指数的投资策略无异于自讨苦吃。历史经验多次证明，市场指数的健康程度也是被动投资者应重点考虑的因素之一。

　不可否认，风险蕴藏着机会。在某个板块上涨初期，由于市场情绪等因素的作用，被动投资的ETF往往会受益于趋势推动而加速上升。但是，在该板块的个股经历过一个非理性的加速上升阶段之后，回调迹象开始显露之时，及时退出才是明智之举，如果此时仍旧一味坚持被动投资，则可能会蒙受板块回调所引发的巨大亏损。

　对于市场敏感度较高的投资者来说，可以充分利用被动投资的这种特性，在某个板块启动初期，买入专注跟踪该板块的行业ETF，并在接近顶峰时卖出，通过短线交易获取丰厚的投资收益。对于普通的基金投资者来说，择时实在是一件相当困难的工作。

　总的来说，每一种投资策略都有其特定的适用性，来针对不同的市场环境，主动投资和被动投资也各有优劣，不能简单判断二者之高下。基金投资者需结合自身的投资规划、收益预期、市场经验以及跟踪指数的健康程度等多个因素，选择适合自己的投资策略和基金品种，盲目从众和主观武断都是投资大忌。