□工商银行城市金融研究所 王婕

　9月美联储公开市场委员会决定保持现有货币政策不变，未如市场普遍预期般开始启动QE退出计划，引发全球市场大幅震荡。美联储之所以不急于在9月开始退出QE的原因主要在于虽然美国经济一直在向好的方向发展，但美联储对这一改善的可持续性仍心存疑虑，现有的信息和数据还没有“好”到足以支持美联储开始撤出QE，再加上当前复杂的环境，美联储需要等待更稳妥的时机。但总体来看，距离美联储启动退出QE仍是为时不远，今年年底前美国关键经济数据达到美联储所希望看到的能佐证美国经济处于“持续的、有力的增长趋势”的状态将是大概率事件。如果耶伦当选美联储主席，QE退出的启动延缓至2014年一季度的概率将增加。目前判断，10月、12月和明年一季度启动QE退出的概率分别为30%、50%和20%。美联储的货币政策辅之美国财政谈判将主导今年剩下几个月全球市场走势，市场波动恐将加剧。

　美联储为何不急于

　9月开始退出QE

　我们此前一再强调，9月绝非退出QE的最佳时点，美联储需要等待更稳妥的时机。

　首先，经济增长虽然逐步向好，但仍不够强劲。本次FOMC成员普遍下调了2013和2014年美国实际GDP增速预期，中心增速区间分别从6月的2.3%-2.6%和3.0%-3.5%下调至9月的2.0%-2.3%和2.9%-3.1%。

　当前的联邦财政政策依然是限制经济增长的重要障碍，甚至带来一定的下行风险。目前是一个非常特殊的时点，美国的新财年将在10月1日开始，两党围绕财政问题的纷争在不断升温，特别是联邦政府最快可能会在10月再次触及国债上限。虽然最终的结局依然是美国两党经过一顿扯皮之后会在最后时点前达成妥协，但这一过程对金融市场环境的影响如何仍不明确，而最终财政政策走向是否会发生一定偏离也仍未知，正是这种未知性增加了FOMC对财政逆风的担忧。

　FOMC成员普遍担忧近几个月以来急剧紧缩的金融环境会导致经济增速放缓。受美联储可能退出QE的市场预期影响，今年5月以来美国金融市场的紧缩趋势明显，10年期国债收益率、穆迪评级Aaa的企业债收益率和30年期按揭利率均大幅蹿升，分别从5月初的1.66%、3.64%和3.35%，涨至9月10日的2.96%、4.73%和4.57%，导致政府偿债成本、企业融资成本大幅提升，并对购房需求形成一定打压。伯南克指出FOMC成员非常担心这种紧缩态势会进一步升级，而大幅下修经济增长预期正是这种担忧的表现。这同时也说明金融环境紧缩作为退出QE的伴生代价是在美联储的充分预期之内的，经济增长预期已然下调，退出QE也自然相去不远了，只是在等待更有把握的时机。

　其次，当前就业市场表现尚不能让美联储满意。8月美国新增非农就业人数仅为16.9万人，而市场预期为18万人，更重要的是7月和6月的新增非农就业人数合计下修7.4万人，且8月失业率下降至7.3%主要得益于创纪录的低劳动参与率，这一就业表现实难令美联储安心。值得关注的一点是，伯南克在本次FOMC后的新闻发布会上从一定程度上模糊化了退出QE与失业率之间的挂钩关系。之前，伯南克曾明确指出在美联储完全终止资产购买时，失业率应已降到7%以下。而这次他的答案是：失业率并非在所有情况下都是衡量就业市场环境的有力手段，比如8月的失业率下降是因为更多人离开劳动力大军而非工作岗位增加更多，所以没有具体的某一数字来指引何时退出QE，美联储期待的是整个就业市场的好转。这一相对模糊的论述旨在暗示美联储将进一步强调对新增非农就业、首次申领失业救济等多元化就业数据的重视，适度降低失业率的指征意义，这将增加市场对美联储未来走向判断的难度。

　第三，当前较低的通胀率给美联储留出了更多的观察时间。今年6月的PCE指数同比增长1.3%，FOMC成员在9月对PCE指数的最新中心预测是到2013年底达到1.1%-1.2%。这意味着美联储预计今年下半年美国的通胀水平将整体进一步下行，而美联储一直强调通胀率持续低于2%的长期目标将给经济带来风险。因此，偏低的通胀水平促使美联储延长超宽松的货币政策立场，一方面给QE退出留出了更多观察时间；另一方面，短期利率前瞻指引的作用也随之强化。9月FOMC经济预测中首次增加了2016年，全体FOMC成员对2016年末的PCE指数的预测范围是1.5%-2.3%。结合FOMC会议决议中所声明的超低利率水平至少在通胀率不超过2.5%之前是适宜的，可以说较低的通胀水平为美联储将超低利率延伸至2016年打开了大门。

　美联储启动

　QE退出的时点预测

　9月未退，那到底美联储会选择在什么时候启动QE退出？为时不远，最快于今年十月，最晚于明年一季度。伯南克在本次FOMC会议后的新闻发布会上指出，美联储启动QE退出的总体框架并没有改变，当数据支持美联储对经济的基线预测时，QE退出将会启动。这个基线预测涵盖三方面内容：一是随着财政拖累的减退，经济增长将持续加速；二是劳动力市场的持续改善；三是通胀率逐步向目标水平移动。FOMC成员对2013年末实际GDP、失业率和PCE指数的中心预测区间分别为2.0%-2.3%、7.1%-7.3%和1.1%-1.2%。

　首先，虽然当前日益升温的两党财政谈判给2014财年的财政政策走势带来一定变数，但总体来看美国的财政状况将在2014财年继续好转，对经济增长的拖累也将减少。在2013财年已过去的11个月中，美国联邦财政赤字降至7553亿美元，同比下跌35%，为5年来首次降至1万亿美元以下，这将在一定程度上缓解未来美国政府的减赤压力。今年实施的一系列财政紧缩政策对经济的拖累正在逐步减弱。根据高盛的测算，美国财政政策对季度GDP的拖累将从今年前三季度的1.7个百分点的均值下降到四季度的1.3个百分点。

　其次，按揭利率上升对美国房价涨势和需求增长形成一定抑制，在一定程度上削弱房地产市场的复苏势头，但继续复苏的大趋势应不会发生反转。今年5月以来，30年期按揭利率已上涨1.22个百分点，这会对购房需求形成打压。7月新屋销售环比大降13.41%，恰是对利率高企的一种反映。但总体来看，美国住房市场复苏的大方向不会因此而反转。一方面，二季度以来成屋销售、新屋开工等指标继续保持稳定，且全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数持续走高，预示建筑商对未来市场仍有信心；另一方面，长期利率抬升带来的陡峭的收益率曲线有助于增加银行净息差，从而增强银行放贷意愿。在当前房贷违约率和丧失住房赎回权案例数量持续下降的大环境下，净息差的扩大将刺激银行的房贷意愿，贷款可获得性的提高将对冲按揭利率上涨的负面影响。

　第三，劳动参与率进一步下降的可能性不大，就业数据有望保持稳定，但四季度难以出现大幅增长。目前，美国的劳动参与率已处于历史低位，且首次申领失业救济金人数持续减少，并在9月第一周降至30万人以下，劳动人口进一步减少的可能性已经很小。但同时，随着四季度的到来，建筑、化工行业的开工活动将会减少，从而会对新增就业产生一定影响。因此，我们预计四季度的劳动参与率将维持在63.4%的水平，平均每月新增非农就业大约在15万个，失业率会在7.1%-7.2%之间。

　第四，通货膨胀趋向走高。四季度是美国传统的消费旺季，随着取暖季、感恩节和圣诞节的相继到来，从能源到日用品的消费都趋向增加，进而一定程度上抬升价格，从而阶段性扭转CPI同比增速在8月骤降至1.5%的颓势。

　第五，如果珍妮特·耶伦（Janet Yellen）能接任伯南克当选美联储主席，QE退出的时点将可能延后至2014年一季度。耶伦超级鸽派的政策立场使其倾向于延长宽松货币政策时效，以进一步支持就业。金融危机以来，耶伦一直与伯南克并肩作战，是非常规货币政策的主要设计者，如果她能当选主席一职，将在很大程度上降低伯南克有必要“在自己离职前对QE退出做一个明确交代”的外在压力，从而降低QE退出的紧迫性。

　综上分析，今年年底前美国关键经济数据达到美联储所希望看到的能佐证美国经济处于“持续的、有力的增长趋势”的状态将是大概率事件。目前判断，10月、12月和明年一季度启动QE退出的概率分别为30%、50%和20%。有鉴于此，美联储的货币政策辅之美国财政谈判将主导今年剩下几个月全球市场走势，市场波动恐将加剧。