□交银趋势基金经理 曹文俊

　半年前，结构性因素上升为市场主导因素，孕育着中期的投资主线和巨大机会。时至今日，我们需要重新审视一下热情似火的成长股中的风险因素，因为伴随着结构性因素的掘金浪潮，这些成长股的估值水平已经较半年前系统性地大幅提升。

　主题投资和成长股投资有时候可能仅是一步之遥，形似而神不似。这类主题投资往往容易使投资人踩到“成长陷阱”，造成严重的损失。形似之处，主要在于两者的市场空间均足够大，或者行业处于导入期，离天花板还有很远的距离。所谓“神不似”，是指尽管广阔的市场空间很诱人，但企业最终难以将其转化为营收和盈利，投资者因而无法通过企业盈利的增长来获得股票的长期回报，而仅仅在初期通过其他投资者的认知偏差赚取估值提升的钱。对于“神不似”的认知非常重要，因为稍有不慎，你就可能踩到“成长陷阱”，成为那些因为认知偏差而为别人贡献收益的人。

　“神不似”大体可以分为几种类型：存量业务提供业绩，增量业务提升估值。这类股票在市场中很常见，并且在特定阶段，其股价表现相当出色。增量业务契合当前市场主题或者市场空间特别巨大，而存量业务成长性偏弱或者带有一定周期属性时，由于市场的追捧，原先20倍的PE短期内可能就被提升至30倍甚至更高。当年的“涉矿概念股”和今年的“手游概念股”大体属于这种类型。一般来说，增量业务的市场空间越大，标的稀缺性越高，那么估值水平提升的速度越快。这类公司可能出现的陷阱在于增量业务进度慢于预期或者增收不增利，而传统业务增速过慢或者周期性下行拖累业绩。投资这类公司时，存量业务的安全边际需要仔细考量，否则容易陷入“成长陷阱”。

　在规模做大的同时，很难快速建立起护城河。很多行业处于导入期时，市场热衷于其快速的行业成长性，而忽视了进入壁垒的重要性。许多行业的兴起，是因为其抓住了市场的需求，分裂出了一个新的细分市场，开创了新的盈利模式。比如，我们把电商看作一个新的行业，事实上它是传统商超的延伸。行业处于导入期的时候，玩家相对有限，因为市场容量还不够大；而当行业从导入期过渡到成长期阶段的时候，真正考验的是那些初始玩家有没有建立起拦截竞争对手的护城河。如果进入壁垒没能有效建立，行业中的大玩家一旦发起攻击，那将是致命的！最近的案例就是百度地图和高德地图相继宣布免费，对于最先进入导航领域的四维图新而言，几乎是致命打击。

　“傍大款”式的增长，客户粘性和转换成本问题非常重要。最经典的案例就是生产触摸屏传感器的莱宝高科的大起大落的故事。2010年，莱宝高科因其是TPK的主力供应商（TPK为苹果触摸屏的主力供应商），从而傍上“苹果”这个大款。莱宝高科2010年前三季度业绩不断超市场预期，也使其成为2010年的明星股。然而，潜在隐患并未消除，触摸屏传感器的生产相对低端，技术壁垒并不太高，由此决定了其客户粘性不够强，转化成本不够高。2011年5月，TPK收购了达宏公司，自此之后，TPK所需的产品之一的Sensor自给率不断提高，结果使莱宝高科产能利用率不断下降。

　资本消耗型增长——盈利模式的缺陷。有一类公司非常依赖于融资，才能保持其快速成长。其财务报表的特征就是每年投资活动现金流（流出）远大于经营活动现金流（流入），或者经营活动现金流净额始终为负。这类企业多以BT项目为主，初期也能保持快速增长，但随着公司业务体量变大，融资的需求量日益增加，最终其成长模式难以为继。这类公司本身的盈利模式存在一定缺陷，但在其出现瓶颈或暴露其弊端之前，或许能维持相当长时间的增长。

　“神不似”还有很多种，如技术路线转移、多元化失败（所谓平台型公司）等等。

　我们并非排斥主题投资，主题投资若运用恰当，也是获取收益的一种很好的方法。只是当前市场环境投资者对于成长股的期望极高，隐含的风险与潜在的回报不成正比。从风险的角度重新审视或许对投资者更有帮助。